接下来，让我们一起从融资角度看看门道。

2016年，年仅45岁的美国加州大学伯克利分校的电子工程专业博士曹堪宇，已经是NoVoMem,Inc（兆易创新海外子公司）NAND 闪存事业部总经理。他看到了集成电路这一战略新兴行业未来的光明前景，于是决定和团队一起在国内创业。集成电路是个烧钱行业，虽然自己拥有相关方面的专业技术和管理经验，但首先要解决的就是融资问题。

为了确保项目成功落地，曹堪宇与合肥市国资委一拍即合，于是在2016年6月12日，一家名叫合肥才聚科技有限公司的SPV企业在合肥经开区成功设立。第二天，6月13日，曹堪宇通过这家SPV设立了一家新企业合肥智聚集成电路有限公司——这就是长鑫科技的前身，2017年4月更名为睿力集成电路有限公司；同一天，合肥市产业投资控股集团有限公司（合肥市国资委持股100%）设立了控股平台合肥长鑫集成电路有限责任公司（以下简称“长鑫集成”），作为项目出资方。

2017年11月，项目有了实质性进展——产线运营主体长鑫存储技术有限公司（以下简称“长鑫存储”）成功设立，长鑫集成代表合肥国资出资1990万元（股份占比为19.9%）作为项目启动资金，曹堪宇及其团队通过私募基金持有长鑫存储80.10%并负责项目具体生产及运营；同时，将睿力集成电路股权全部划给产业平台长鑫存储，即作为长鑫存储子公司，后经过多方讨论与论证，决定将睿力集成电路作为未来上市主体，于是有了一系列股权转让，期间还引入了合肥经开区国资（与合肥国资一起在合肥清辉集电企业管理合伙企业中），最终形成睿力集成电路100%控股运营实体长鑫存储的股权关系。

2020年12月，项目获得A轮大规模融资：睿力集成电路增资约149亿元，引入国家大基金二期、安徽省投资集团、小米长江、国寿投资、员工持股平台合肥集鑫、兆易创新等一大批新股东，无控股股东、实际控制人。

2023年6月股改，睿力集成电路有限公司整体变更为长鑫科技集团有限公司；2024年完成108亿元的新一轮战略融资，2026年7月27日，长鑫科技顺利上市，IPO融资666.07亿元，募集资金将全部用于存储器晶圆制造量产线技术升级改造项目、DRAM存储器技术升级项目和动态随机存取存储器前瞻技术研究与开发项目等与公司主营业务相关的项目。

如下为目前长鑫科技的股权结构图。

除了上述股权融资，再看看债权融资情况。

截至2025年末，长鑫科技集团合并口径的短期借款96.76亿元、一年内到期的非流动负债179.68亿元、长期借款1188.25亿元、长期应付款（融资租赁借款）9.75亿元和其他非流动负债（其他债务）53.40亿元，合计1527.84亿元，上述有息债务主要用于发行人日常生产经营、研发支出、资本性支出及其相关债务的偿付等。其中长期借款规模较大，主要用于合肥一期、二期生产线和北京生产线等在建工程项目的建设等。

2023年-2025年，长鑫科技合并口径资产负债率分别为66.22%、61.61%和54.24%，根据长鑫科技信息披露，资产负债率虽逐年降低但整体偏高，主要系公司经营规模持续快速扩张，不断扩大厂房建设及设备采购导致。利息保障倍数分别为-6.18、-1.79和3.43，随着最近两年经营业绩回升，利息保障倍数显著改善，主要是受益于DRAM市场整体回暖和公司产品结构优化，以及工艺迭代和精益生产管理等因素积极影响。

一句话总结就是，长鑫科技是个很烧钱的企业，从设立到上市，正好经历了十年岁月，在它发展过程中的每一个阶段都很缺钱。即使现在上市并超额募资，但仍需继续融资，一方面用于既有设备的更新改造以优化产品结构并巩固市场地位，另一方面用于在建和拟建项目的建设投入以扩大产能并提高市场占有率、提高和稳定产品利润率。

数据来源：摘自长鑫科技招股说明书，可比公司财务数据来自于定期报告。

从产品毛利率来看，长鑫科技集团不算亮眼，尤其和同行业的三星电子、SK海士力以及美光科技对比。2023年度长鑫科技集团科技综合毛利率与上述企业项目属于正常水平，但在市场回暖的2024年度则被前者拉开很大距离，说明行业及产品韧性仍有待提高。

2025年度，长鑫科技综合毛利率已处于同等水平，估计是因为其调整了市场结构（2025年境内外销售规模比例为4:6，而2024年该比例是3:7）以及产品结构（2025年高毛利率的DDR系列产品的销售占比显著提升，从2024年13.26%提高到2025年的31.84%）的结果。下表数据摘自长鑫科技招股说明书。

长鑫科技为什么备受瞩目？

长鑫科技，无疑是在中国制造业向新型技术、高端制造等领域转型的代表，是中国产业升级、高质量发展的结晶。它目前是中国大陆唯一实现DRAM大规模商业化量产的IDM企业，打破全球寡头垄断，兼具供应链安全、硬科技突破、资本样本、产业带动多重属性。

产业战略层面，打破DRAM全球寡头垄断，实现“从0到1”；技术路径层面，实现高难度IDM模式+跳代研发，追赶国际先进水平；资本层面，是新型举国体制的典型实践，尤其在于地方政府对国家支持和鼓励产业的孵化、培育和引导方面具有积极的示范作用；产业带动层面，链主企业有效拉动国内半导体设备、材料生态；时代风口，AI算力拉动存储超级周期；历史叙述方面，成为高风险硬科技项目的现实范本。

但以上所有的光环和荣誉，说到底都是结果。过去十年，漫长且煎熬，无论是对于初创团队，还是对于合肥国资，亦或是其他参与跟投的国家资本、社会资方而言，在每个关键节点，都无法确定自己所做的决定是否正确、是否还有毅力继续下去。

大家对长鑫科技这个“超大硕果”有多珍视和热爱，就说明高端技术产业发展和壮大有多艰难。至于说，长鑫科技能否成为范本？“合肥模式”是否值得推广？核心科技人员是否是项目（创业）成功的关键？管理层及核心员工持股是否是企业稳定关键……只能说，仁者见仁智者见智。

欣喜之余，笔者只是想提醒大家关注并思考“幸存者偏差”。二战时分析战机弹孔，研究人员发现返航飞机机翼布满弹孔，机身弹孔却很少，于是得出结论：飞机机翼非常重要，要加固机翼。统计学家瓦尔德则指出，机身中弹的飞机大多坠毁了，没能飞回来，不在统计样本里，真正要加固的恰恰是弹孔少的机身。

所以，笔者在此愿意跟大家分享一下自己的愚见，还是那句话，耐心资本很关键。不只限于长鑫科技案例，在众多成功的产业投资案例中，长期资本，尤其是耐心资本至关重要。令人津津乐道的“合肥模式”，其本质就在于合肥国资充当了耐心资本的角色。起初或许合肥国资没得选，后来当京东方、蔚来等案例落地后，合肥国资仍颇具耐心，这才又有了长鑫科技等等成功案例。

根据长鑫科技的工商变更登记，其股东经历了多轮变更，有进入的也有退出的，有增资的也有减资的。这些投资方不仅有各地的产业投资基金，比如包括安徽、天津、池州、苏州、宁波、嘉兴、芜湖、青岛、深圳、焦作、佛山，也有各类市场化投资基金，长江系、招商系、东方资管系、中金系、农银系、招银系、徽银系、建银系、小米系、碧桂园系、阿里系，同时还有国家集成电路产业基金和各大保险资金等“国家队”。

长鑫科技股票发行时，前十大股东分别为清辉集电（21.67%）、长鑫集成（11.71%）、国家集成电路产业大基金二期（8.73%）、合肥集鑫（8.37%）、安徽省投（7.91%）、阿里云计算（3.85%）、兆易创新（1.80%）、招银云亭（1.58%）、北京峰益（1.50%）、合肥建长（1.50%）、和谐健康（1.50%）。大多都是一路陪着长鑫科技走过风雨的，如果没有耐心资本的持续输血，长鑫科技很可能会发展出其他版本的励志故事。

但不是所有的“好企业”都能像长鑫科技这般幸运，甚至可以说绝大多数企业都无法匹配到自己的耐心资本。长鑫科技经历十年发展并能一举成名，是合肥经开、合肥国资、安徽国资、国家资本（包括国家产业基金和央企系资本）合力托举的结果，是国家意志的充分展现。可以说，长鑫科技可遇不可求。

那么，对于一般性“种子企业”应该如何寻找并匹配自己的耐心资本呢？说实话，这个问题目前还没有很好的答案，因为大多数资本要逐利，而时间成本是最大的不可控因素。为了取得平衡，只能退而求其次去寻找尽量有耐心的“长期资本”。长期到底是多长呢？没人能够回答，只能“尽量地长”，即便是地方国资，也无法做到“绝对地长”“足够地长”。其背后原因众多：

一是地方政府主要官员的任期是固定的，主政人员变动往往会带来市政理念、产业政策及配套措施的变化。二是地方政府也会随着行业发展状况及时研判并调整相关战略，例如新技术更新迭代后，还没投产的老设备是否要继续推进等等。三是各地方政府通过税收优惠或利用资本优势、产业集群优势等相互“挖墙脚”“摘桃子”，导致项目团队也会重新综合考虑项目选址而引发前后不连贯，如果最终结果有利于项目落地那还好说，但如果与预期不符将会耽搁项目进度，甚至产生项目“不靠谱”等连带负面印象，不利于持续推进和落地。