【文/王力 编辑/吕栋】

从2021年登陆科创板那一刻起，市场留给百济神州的核心考题便只有一个：何时能够盈利？

这道题，它答了整整五年。

期间，外界给它贴上一个更直白的标签——“烧钱一哥”。

自成立以来，百济神州累计研发投入已超930亿元人民币，仅2025至2026年上半年间就投入约237亿元。在创新药这条赛道上，这样的数字既是沉重的行囊，更是通往牌局的入场券。

在2025年实现首次盈利后，这个答案在2026年更加清晰。

8月6日，百济神州半年报出炉：上半年总收入约32亿美元，二季度单季收入17亿美元，同比增长30%；GAAP净利润达2.37亿美元，同比暴增151%，管理层顺势上调全年指引。

更值得玩味的是资本的抉择——陪跑七年的安进，持股浮盈已较27亿美元成本翻倍；全程领投八轮的高瓴，在公司跨过盈亏平衡线后有序减持套现逾百亿港元，从容离场。

从年亏百亿到连续盈利，“烧钱”成往事

回看百济神州的发展轨迹，2025年是一个分水岭。

2025年全年，百济神州实现营业收入382.25亿元人民币（约53.43亿美元），同比增长40.5%；归母净利润14.61亿元，首次实现盈利。在A股化学制药行业111家公司中，百济神州营收排名第三，仅次于华东医药和复星医药。而其87.61%的毛利率，远超行业平均的57.18%。

进入2026年，盈利曲线加速陡峭化：一季度营收105.4亿元（约15亿美元），同比增长31%，归母净利润16.1亿元，环比暴增399%。二季度营收17亿美元，GAAP净利润2.37亿美元，毛利率攀升至90%。

百济神州近五年单季度营收走势 数据来自wind

百济神州“熬出头”的最大功臣，毫无疑问是泽布替尼（百悦泽）。这款由百济神州自主研发的第二代BTK抑制剂，2025年全球销售额达到39亿美元（约280.67亿元人民币），同比增长48.6%，占公司总营收约73%。

2026年Q1，泽布替尼全球销售额进一步攀升至11亿美元，同比增长38%；Q2继续增长至12亿美元，同比增长31%。

市场数据显示，泽布替尼已连续两个季度成为全球市场收入最高的BTK抑制剂，并连续四个季度美国市场BTK抑制剂收入第一。它在美国一个季度就能卖8.93亿美元，在欧洲卖1.96亿美元，在中国卖0.97亿美元，是一款真正意义上的“全球药”。

如果说泽布替尼是百济神州的“现在”，那么其身后的管线矩阵就是“未来”。

泽布替尼全球放量，2027年有望突破50亿美元；索托克拉（BCL-2抑制剂）2026年1月中国全球首批，已获FDA优先审评，预计上半年在美获批；BGB-16673（BTK CDAC）为潜在同类首创，R/R CLL中ORR达84.8%-85.1%，覆盖多重耐药，预计2027年上市。

三药协同覆盖CLL全线治疗，百济正从“BTK驱动”迈向“B细胞肿瘤全平台”。

百济神州全球临床研发管线 截图来自百济神州官网

在实体瘤方面，2026年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，百济神州公布了三款重要产品的最新数据。

其中，BGB-43395（CDK4抑制剂）联合来曲唑一线治疗HR阳性/HER2阴性乳腺癌，240mg剂量组经确认的客观缓解率（cORR）为68.4%，≥3级中性粒细胞减少发生率为5.3%，低于传统CDK4/6抑制剂的常见水平。BG-C9074（B7-H4 ADC）用于经多线治疗的卵巢癌，cORR为45.5%；用于三阴性乳腺癌，cORR为40.0%（疗效指标应称为“客观缓解率”）。BGB-B2033（GPC3×4-1BB双抗）用于后线晚期肝细胞癌患者，≥300mg剂量组cORR为28.9%，该后线数据已接近现有一线标准疗法的水平。

高瓴赚“聪明钱”，安进成背后最大赢家

身处最烧钱的创新药赛道，百济神州的资本故事，同样精彩。

2026年6月末，百济神州的核心股东结构清晰：安进（Amgen Inc.）持股15.97%，为第一大股东；Baker Brothers Life Sciences持股约7.5%，是全球顶级生物科技对冲基金；Capital Research and Management Company持股约5.01%，是全球最大的主动管理资管机构之一。这三大股东合计持股超过30%，构成了百济神州稳定的长期资本底盘。

百济神州股权架构 数据来自Wind

其中，安进无疑是这场资本盛宴中的“最大赢家”。

2019年11月，安进以27亿美元战略入股百济神州，每股ADS价格174.85美元，溢价36%收购20.5%的股份。这笔交易不仅是全球生物制药领域迄今为止投资中国标的涉及金额最大的股权投资，更让安进获得了三款成熟产品（地舒单抗、卡非佐米、倍林妥莫双抗）在中国的商业化权利，以及20款在研肿瘤药物的全球共同开发权利。

七年过去，安进的这笔投资已收获丰厚回报。

以8月6日收盘价计算，百济神州港股报199.5港元，总市值3191.83亿港元；A股报269元，总市值2762.82亿元。安进2019年以27.8亿美元（约200亿人民币）入股，当前持有17.09%股份，按港股口径持股市值约545亿港元（约501亿人民币），较初始投资浮盈约42亿美元（约300亿人民币），回报率超150%。

更重要的是，安进通过这笔战略投资，成功搭上了中国创新药出海的快车，获得了进入中国市场的通道和全球肿瘤管线的布局。

2025年8月，百济神州还将与安进合作开发的Imdelltra（DLL3/CD3双抗）在中国以外地区的销售分成权以8.85亿美元首付款出售给Royalty Pharma，进一步验证了双方合作的商业价值。

而作为“投资风向标”的高瓴资本，则是百济神州在中国唯一的全程领投投资人，在其上市前参与了全部8轮融资。

2014年，高瓴领投7500万美元参与A轮融资，此后持续跟进，包括2020年20.8亿美元全球最大生物制药股权融资中，作为锚定投资者认购不低于10亿美元份额，累计注资规模超13亿美元。

然而，自2023年起，高瓴开始持续减持：2023年6月至2024年12月，减持2199.73万股，持股比例从10.61%降至9.02%；2025年3月，大宗交易减持3224万股，套现约49亿港元，持股降至6.66%；2025年5月，再减持1600万股，套现约22.46亿港元，持股降至4.89%，不再为持股5%以上股东。综合2023年以来的历次减持，高瓴累计套现金额超106.46亿港元。

高瓴的“退场”引发了市场诸多解读。但换个角度看，高瓴在百济神州最需要资金的阶段倾力支持，在公司实现自我造血后有序退出，这本身就是风险投资“募投管退”的经典闭环。

而高瓴的减持，恰恰发生在百济神州首次实现年度盈利之后——陪跑者完成了使命，百济神州也终于“熬出了头”。

从投资回报角度看，2023-2025年累计套现超106亿港元（约13.7亿美元），截至2026年Q1仍持有0.93%股份（约3.14亿美元），整体回报超过2倍。这笔投资被业内誉为"最聪明的钱"——既在早期敢于下注，又在适当时机落袋为安。

高瓴持仓情况

更值一提的是，百济神州正在尝试构建一种全新的资本模式——NewCo。不同于传统药企只出管线、由海外资本主导的NewCo模式，百济神州的版本是百济或合作方提供管线，投资方出资，最终依托百济自身的全球临床开发与商业化能力来实现价值转化。

目前，百济拥有约3700人的研发团队、覆盖45个国家的临床运营经验及4000人规模的商业化队伍，具备相应的执行基础。这种从重资产自研向轻资产平台化运营的转变，是其业务模式上的一种探索。

客观而言，百济已证明中国创新药企具备在国际市场兑现商业价值的能力，但后续增长能否持续，仍有赖于在研管线的临床推进速度和全球市场竞争格局的变化。