2008年至2021年发展中国家的债务结构，按债权人划分，以十亿为单位 （来源：《促进绿色普惠性复苏的债务减免》项目报告，2023年）

其实这也是有合理性的反应，因为个别国家出现了债务偿付问题，存在违约的可能性，所以对于债权金融机构来讲，就会降低这个国家的内部评级，提高风险评估系数。如果发生了违约，该国的国际评级也会下行。这样一来，金融机构必然会减少未来对这个国家的贷款和债权融资，已经进行的项目甚至也有可能搁置或者重新评估。

这当中涉及很多问题，中金的这本书谈及了一部分。我试图把核心问题归纳为：债务是否需要分层？如果需要进行分层，究竟谁跟谁应该站在一层？如何设定层间关系及层内规则？

债权一般分为三层。第一层是多边债权人，主要是世界银行和一些区域、次区域开发机构，如美洲开发银行、欧洲复兴开发银行、非洲开发银行、亚洲开发银行、亚洲基础设施投资银行，还有体量小一点的西非开发银行、东南非贸易与发展银行、加勒比开发银行等。第二层是双边官方债权人，主要是政府贷款。第三层是商业性债权人，由私人和机构分散持有。

当前，第一层不同意参与重组和债权减让。第三层模式近年来发生了很大转变，商业银行项目贷款占的比例开始减少，而且减少得比较明显，更多的是发行债券。发债的透明度有所提高，涉及的债权人更为广泛，且多为私人机构。因此，从难度上来讲，商业性债权人自然会在债务重组安排上更为靠后。这就把减让的压力、注意力过多地针对第二层。

从G20（二十国集团）2020年通过“缓债倡议”，以及2021年提出“G20债务处置共同框架”以来，有很多争议实际上都是围绕层次划分问题展开的，比如层次划分得对不对、划分后谁应该与谁站在哪个层次上等。因为划分层次不同，承担救助的义务不一样，偿付顺序也不一样，这有点像国内债务重组中遇到的优先债、普通债、劣后债等层次安排。

在第一层上，对于世界银行等多边开发机构是否应该参加债务重组和债务削减等，有很多争议。在第二层上，经过多次努力，国际上已经大致接受中国的国家开发银行属于开发性金融，不是政府主权性的债权，不应纳入双边政府层次上的债务重组安排。对于私人债权层次，能否以同等减让程度参与债务重组和债务削减，各方有不同主张，也涉及可行性。总之，这些问题的提出显然会涉及债权层次，会有不同的观点和不同的利益。

如果一个债务国确实出现比较大的问题，债务削减实际上是不可避免的，可以采取若干种削减债务的方式：可以直接“剃头”（haircut），可以对期限进行延长，可以设置更长的宽限期，也可以降低未来的利率。但这些方式都可以折算成对债权净现值的减让，同一层次上的债权人的减让幅度应大致相同。与此同时，就会导致谁跟谁应该站在一层、应该与哪一层上的减让相比较的问题。

当然，债务重组并不是唯一的出路。对于是否需要债务重组，必须先研究债务的可持续性，也就是分析债务国的债务到底严重到什么程度、违约的可能性有多大等。有时候对债务可持续性的看法各方也不一样。对有些国家来讲，债务的可持续性涉及矿产及资源的国际市场价格变动，还有的涉及其他一些非经济因素。同时，债务性质是债务重组过程中一个经常需要讨论的问题。不是“帽子”决定脑袋，有时候机构的“帽子”是什么颜色、它印上什么名字，与债权的性质不见得是同一回事。因此，对债务债权还要进行可比性分析。

此外，需要建立债务重组的原则和机制。债权人要有知情权，对债务人偿还能力的评估，债权人必须有自己的权利；另外，中国还主张一些好项目应该从债务重组中剔除，并作为利润来处理；再有，涉及外债和内债的关系，比如最近的斯里兰卡，它既有较高的外债，也有内债，内外债的处理尺度应该是什么样的关系，也需要妥善处理。

总之，做好债务重组就要分析好不同重组方案所涉及重组的成本，这些都需要用很好的经济和金融方面的功底去做分析。

具体涉及中国的某些问题，大家可能还没有付诸足够的注意力。比如，国家开发银行债权应该放在什么样的位置？再如，我们在处理具体的债务重组安排时，究竟应该在多大程度上依靠多边机制，或者在多大程度上依靠双边机制？在什么情况下如何选择多边机制和双边机制？二者之间究竟是什么样的关系？此外，债务如果出了问题，就会产生债务重组的成本，于是就有了成本承担机制问题，谁应该负担最终的重组成本？

这些问题，不能说目前都已经解决好了，有的讨论不够充分，没有达成高度共识。像今天的这种讨论会也很少见，无法对一些专门的问题进行充分交流。只有把这些问题进行充分研究讨论并达成共识，我们才能更加主动、更有效率、更有说服力地应对“债务陷阱”问题。把“债务陷阱”问题应对好了，对于“一带一路”倡议下一步的发展会有显著的作用。

三、关于“一带一路”投融资的未来

关于“一带一路”投融资的未来有很多题目，这本书在金融篇中提到了关于资本市场的作用、关于人民币国际化的作用等。我这里补充几点看法。

第一，如何应对债务国过高的债务杠杆率？结合前面谈及的关于比较优势和产能优势、“债务陷阱”问题的分析可以看出，当前“一带一路”投融资出现的突出问题，基本上表现为债务的杠杆率过高的问题。这个问题与我们在国内遇到的财务重组问题类似。应对高杠杆就应该提高股权的比例，增加股权投资有助于降低高杠杆，同时股权的利益绑定也有助于提高项目的效率和避免各种不必要的行政干预。

如果债务过高，对一部分债务实行债转股也是一种合理的选择。一个项目初始采取较高比例股权投资的做法和债务出问题后采取事后的债转股，最终的效果实际上是接近的。与此股权融资接近的一个概念是BOT（建设-经营-转让），在最终转让之前出让了控制权。

有些对共建“一带一路”国家的股权安排往往是一种阶段性股权，不是永久的，最终是要转让的。一些公路、铁路项目往往采取的就是BOT形式，最近恰好看到两个例子：一个公路项目的运营期是50年；另外一个交通项目的运营期先定的是50年，后来又增加到75年。斯里兰卡的汉班托塔港项目是事后做的债转股，运营期明确的是99年。虽然年份的数字有差别，但实际上都在50~100年，因此总的来说都属于阶段性股权。

这个做法在西方试图抹黑中国的情况下，都被渲染成中国试图谋取控制权，并通过控制权实现自己的利益。但如果去了解内情和运行机制，其实更多还是为了项目能顺利完成建设和运营，同时投资方能获取合理回报，这是属于市场驱动的公司商业化行为。

当然，也有些项目在实行BOT或者债权股权重新安排的情况下，本来是能搞好的项目，但是不断产生亏损。观其原因，有时候是由于该国民粹主义及选举需要，对项目定价过低，比如很好的铁路建设项目，由于票价定得过低，刻意迎合部分选民的利益，项目回报就有困难了。再如，在项目建设过程中，有时候地方政府“吃拿卡要”比较厉害，导致建设成本大幅提高，远远超出原有设想，使未来财务上还本付息压力变得很大，进而把一个本来可以不亏的项目生生变成了亏损项目。

可以通过债股关系的合理安排减少这一类不当利益，也可以对已发生的财务负担做出纠正性安排。这有助于减少道德风险，是进行融资安排或债务重组的一种选择，但前提是我们必须要把前述所谓的“债务陷阱”中的是非关系处理好。

第二，应该适度减少主权债。既然有些共建“一带一路”国家已面临内债和外债偏高的情况，中国就应该借鉴世界上融资趋势的新变化，对这些国家未来发展所需要的项目减少运用主权债，同时适当减少采用银行类机构贷款的方式，而更多运用债券市场和认购债券的方式，并更多参与区域和次区域开发银行来共同投融资。

第三，要推动多边机制的改革和建设。因为融资问题和债务重组问题比较复杂，存在很多争议，有很多问题并未真正建立起有效的机制，这中间还有很多多边机制改革的问题，也有很多多边机构建设的问题，包括现有多边机构决策背后的经济理念、历史背景，以及最终形成的分析框架和重组框架等。中国明确支持多边主义，但在债务问题上，现行多边机制的规则实际上还在不断争论、不断变化之中，尚未真正建设好。因此，在这方面还有很多工作要做。中金的这本书在这些方面也有一定程度的涉及。

我就讲这三个方面，希望能引起大家的关注和讨论，同时推进这些方面的研究，以便我们把“一带一路”工作做得更好。

《“一带一路”新十年：宏观、金融与产业趋势》 中金公司研究部、中金研究院著，中信出版集团2023年11月。

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