2023年9月22日，第五届外滩金融峰会，辜朝明对话余永定，缪延亮主持。

主持人缪延亮：辜先生，您在中国被称为“资产负债表”先生，创造了“资产负债表衰退”这个概念，什么是引发你灵感的苹果，就像牛顿发现了万有引力？

辜朝明：我在1996、1997年左右，也即日本经济泡沫破灭七年之后，提出“资产负债表衰退”这一概念。当时，我正在研究日本企业从资本市场和银行系统中融资的实际情况，结果发现，日本企业当时并没有进行融资，而是在偿还债务。但理论上，在利率为零的情况下，企业不应该急着还债。因此，我开始思考，在什么样的情况下，企业会在利率为零时还在偿债，唯一的可能就是公司有财务问题或者资产负债表问题，这就是我整个思考的起点。

“资产负债表衰退”的基本原理是这样的：经济泡沫期间，人们倾向于加杠杆、借钱，再用借来的钱去赚钱。泡沫破灭后，资产价格崩溃，但负债依然还在，所以他们的资产负债表陷入困境。一旦资产负债表陷入困境，基本上就意味着破产。但是破产也要分两种情况：如果现金流还不错，就可以用现金流偿还债务；如果没有现金流，那就意味着企业走到终点，别无他法。

以日本为例，1990年时，日本全国范围内商业地产价格下跌了87%，但日本对许多国家还保持着巨大的贸易顺差，各国都在进口日本车、日本相机，所以日本公司尽管资产负债表陷入困境，但还有现金流。在这种情况下，企业开始用现金流偿还债务。如此一来，就不必向股东报告糟糕的资产状况，不必让银行认为自己的债务都是不良贷款，也不必即刻裁员。因此，对所有利益相关方而言，用现金流偿还债务是一种正确且负责任的做法。

问题在于，当所有的公司同时这样做时，国民经济会怎样呢？在国民经济中，如果有人存钱或还债，就必须有人花钱和借债。经济正常时，储户的存款通过金融机构以贷款的方式流向有资金需求的人，经济由此持续发展。如果借款人太多，央行就会提高利率，如果借款人太少，央行又会降低利率，以确保借贷循环下去。

然而，当所有人都同时修复资产负债表时，即使利率降至零，大家也仍会选择继续偿还债务，不会有人借钱，这将导致严重的通货紧缩。

具体来说，假设我有1000美元的收入，花出去900美元之后，这900美元就成为了别人的收入，剩下的100美元储蓄之后通过金融机构借出去，变成了借款人的消费，因此1000美元都成为消费，推动经济向前发展。

但是，当资产负债表衰退时，因为没有借贷者，储蓄的100美元被困在金融体系里无法流出，导致经济的规模从1000美元缩水到900美元。接着，这900美元成为另一个人的收入之后，这个人也将其中的10%变为储蓄，那么他的消费就只有810美元，剩下的90美元继续被困在银行，因为资产负债表的修复需要很长时间，日本花了将近20年。

资料图来自第一财经

主持人缪延亮：这种情况和传统的流动性陷阱有何不同？

辜朝明：流动性陷阱是一种描述，而非解释，我认为“资产负债表衰退”是对流动性陷阱的解释。大萧条发生后，美国的名义GDP在短短四年内损失了46%，基本上就是如前文所述，经济迅速从1000缩水至900、810、730，一缩再缩。在这种情况下，央行恐怕在很大程度上无能为力。作为一名前央行从业者，我必须要说，如果大家都在修复资产负债表，没有人借债的话，货币政策在很大程度上会失效。

有观点认为央行做得太多了，但为什么各国央行并没有实现通胀目标，其关键原因在于尽管各国央行采取了各种政策，但美国、欧洲和日本等经济体都面临着“资产负债表衰退”问题。在这种情况下，政府必须借钱来维持经济发展，不得不承担起最后借款人的角色。日本就做到了这一点，尽管并非尽善尽美，但终究维持了经济发展。

主持人缪延亮：您的意思是，中国也陷入了“资产负债表衰退”吗？因为中国的通胀也低于目标。

辜朝明：如果想知道一个国家是否陷入“资产负债表衰退”，就必须拿到资金流数据，弄清楚谁在储蓄、谁在借贷。然而，中国的资金流数据出得很慢，所以无法像当年的日本一样及时掌握数据。但我听说很多人都在偿还债务，即使利率很低也不愿意借贷。如果大家一方面不愿意借钱，另一方面又不断存钱，就会出现“资产负债表衰退”的情况。

主持人缪延亮：余教授，我知道您开出了与辜朝明先生类似的“药方”，即更多的政策宽松，那么您是否同意中国很可能陷入“资产负债表衰退”的诊断？

余永定：我认为，目前为止，还不能认为中国正在经历“资产负债表衰退”，我们可能还没到那个阶段。我认为在全球金融危机之后，中国政府最初使用了非常扩张性的财政和货币政策来刺激经济，因此，中国经济反弹非常强劲。2010年第一季度，中国经济增长率为12.2%，增速非常高。

当时，我们发现这种刺激计划有很多副作用，所以政府认为应该做一些调整，比如政府非常强调“压缩过剩产能”。矫正“四万亿刺激计划”造成的问题是必要的，但这些矫正实际上存在矫枉过正的问题。例如，2009年，中国的财政赤字对GDP比为2.8%，2011年就降到了1.1%，相较于中国，其他国家的政府继续采用扩张性政策。“四万亿”确实存在不少问题，但“四万亿”的大方向是正确的，应该充分肯定。

中国政府一直坚持马斯特里赫特条约中制定的标准：财政赤字对GDP比低于3%，国债对GDP比低于60%。这些“标准”西方国家早就放弃了。继续坚持这些标准，可能会对经济增长产生负面影响。

此外，2012年3月以后，中国PPI经历了连续54个月的负增长，后来到了2019年，PPI再次进入负区间，这次持续了约17个月。去年10月，中国PPI又出现负增长。这样算下来，过去10年中，有相当7年的时间中国的PPI为负。从2012年5月开始，中国的CPI降到了3%以下，从那以后，就一直保持在很低的水平，约为2%。但与此同时，中国的经济增速也在稳步放缓，从12.2%降至2019年第四季度的6%。

可见，一方面，经济增速在下降，另一方面，通胀非常低。因此，理论上，中国政府应该采取扩张性的财政货币政策。然而，实际情况并非如此。其中始终有一个非常重要的干扰因素，即房价的变动。每当房价快速上涨，政府就会推出调控措施。货币政策也随之从紧或不能执行更具扩张性的政策。

广州自2010年开始实施的限购政策，13年来出现首次松动。资料图

我不确定中国人民银行是否应该把调控房价作为货币政策目标（宏观审慎政策本身似乎不足以稳定房价）。在我看来，中国人民银行要兼顾的目标有些多，这太困难了。尽管中国没有设定具体的通胀目标，但政府会时不时提到通胀率应该在3%左右，大家或许已经习惯性地认为中国的通胀率目标应该是低于3%（不是盯住3%）。

简言之，首先，中国政府没有必要过于看重马斯特里赫特条约的标准，应该从现实出发决定财政政策。其次，中国或许应该考虑盯住某一通胀率的政策。比如说，中国把3%作为通胀率目标。但如果通胀率低于3%，那就需要采取扩张性的财政与货币政策。

主持人缪延亮：余教授，您说长期低通胀是因为中国的需求不足。那有没有可能中国低通胀是因为供应过剩带来的？或者说，是我们刺激经济的方式，通过过度的投资造成供应的过剩？

余永定：这个问题提得很好。有时我们会混淆供应过剩的不同性质，有时候供应过剩是结构性问题造成的，因为某个行业（某些企业）投资过多，例如，钢铁行业、汽车行业的供给过剩可能主要是结构性问题。但另一方面，也有一些是由货币和财政紧缩导致的产能过剩问题，例如，由于2011年的货币紧缩政策，2012年钢铁行业的产能过剩严重，压低了利润。这些不同的情况是我们需要区分的。

如果产能过剩是企业决策失误导致的过剩投资，就应该通过市场和价格机制而不是宏观经济政策来纠正。如果产能过剩是由前期货币政策和财政政策紧缩过度引起的，就应该调整宏观经济政策。