把地产投资资金来源数据拆细，可以发现今年1季度地产资金改善主要来自地产销售回款的增加。地产投资资金来源中，定金及预收款，以及个人按揭贷款是售房的回款，与地产销售直接绑定。它们加起来占到了地产投资资金来源的一半以上。2023年1季度，定金和预收款，以及个人按揭贷款的规模显著回升。3月，季节调整之后个人按揭贷款规模甚至已经接近了历史高位。同期，自筹资金规模虽然也从2022年底的低位回升，但幅度明显低于售房回款的升幅。而地产开发商直接从银行拿到的开发贷款，则直到今年3月仍然处在近5年的低位。从地产投资资金来源来看，今年1季度地产行业的复苏有明显的需求拉动特征——房子卖得多了，销售回款增加了，所以地产行业复苏了。（图表 6）

在地产供给偏紧时，需求拉动型的地产复苏恐怕难以持续。2022年地产行业的融资紧缩让地产供给增速大幅下滑。2022年4季度，我国房屋新开工面积、施工面积、竣工面积的同比增速分别为-44%，-45%和-10%，均深度负增长。到2023年1季度，这三个面积的同比增速分别回升到了-19%，-5%和15%。三者中，只有竣工面积回到了正增长区间，新开工仍然深度负增长。而从开发贷款的低迷来看，银行对开发商的“惜贷”情绪仍然严重。从数据上来看，地产供给仍然偏紧。

正如笔者在2022年12月5日发表的《构建地产新发展模式的三个原则》一文中所说的【3】：“经过了最近这一年多严厉的调控之后，地产市场内包括购房者、开发商和调控者在内的各方，对地产市场的长远发展都不再有清晰预期。预期不稳反过来又会抑制当前地产市场的活动。”不稳的预期会明显抑制地产开发商的投资热情，令地产供给瓶颈长期收紧。

在地产供给瓶颈仍然较紧的时候，需求拉动型的行业复苏很可能带动房价上涨。2023年3月，我国70个大中城市中，新房房价环比上升的城市数已经上升到64个。而仅仅在3个月之前，70城市中还只有15个新房房价环比上升。房价上涨压力已明显抬头。而房价涨幅一旦上升至高位，地产调控政策势必收紧，从而打压地产需求。在决策者对房价上涨的容忍度有限的时候，需求拉动型的地产复苏会自己打败自己。（图表 7）

地产市场不稳的预期也可能抑制地产需求。从30城市周度地产销售面积数据来看，地产销售在今年4月已经明显降温。4月以来，一线城市二手房报价指数也已明显回落至去年的较低水平。从高频数据来看，此轮地产需求的复苏似乎有结束的迹象。（图表 8）

所以，摆在当前地产行业面前的有两种可能：一种是地产需求再度转凉，需求拉动型复苏走向终点；另一种是地产需求保持高涨，带动行业复苏的时候同时拉升房价，并最终因地产调控政策的收紧而让复苏结束。不管哪种情况发生，地产复苏都难以持续。

由于目前对地方政府的融资约束政策仍然较紧，地产行业如果转向低迷，地方政府卖地收入将再度下滑，从而让基础设施投资的资金来源收紧，基建投资增速下滑。消费者的收入预期也会在地产走弱之后下降，从而抑制消费。而外需前景也不乐观，并连带国内制造业投资意愿走低。所以，尽管今年1季度国内经济增长数据还算不错，经济复苏前景仍存隐忧。

经济增长的隐忧让市场纠结。花旗经济意外指数反映了经济数据的超预期水平。该指数走高，意味着经济数据超预期的好。今年3月份宏观经济数据发布之后，花旗中国经济意外指数已经上升到了近7年来的最高水平，表明我国经济明显好于预期。从过去几年的规律来看，经济超预期向好的时候，利率往往会上升。但在近期经济超预期程度创几年新高的时候，我国10年期国债利率却不升反降，表明市场对国内经济复苏有些信心不足。（图表 9）

在经济复苏存隐忧，市场对经济前景信心不足的时候，经济增长还需政策添柴加火。对换届之后的政府，各界抱有不小的期待。而新一届政府务实的作风也给了大家希望。2023年3月20日，《人民日报》在头版头条刊发了中共中央办公厅印发的《关于在全党大兴调查研究的工作方案》【4】。这一方案在全党上下掀起了调研的热潮。相信在调研过程中，会有更多基层真实的声音被高层听到；调研之后，宏观政策也会更加实事求是。因此，对今年我国经济的复苏仍然可以抱有信心。但这种信心何时能变成现实，还需观察后续宏观政策如何调整、何时调整。

【1】徐高，2023年4月5日，《硅谷银行冲击的实体余波》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9932。

【2】徐高，2022年5月18日，《疫情之外，地产是另一个关键》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9101。

【3】徐高，2022年12月5日，《构建地产新发展模式的三个原则》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9612。

【4】中共中央办公厅，2023年3月20日，《关于在全党大兴调查研究的工作方案》，《人民日报》2023年3月20日第1版，http://paper.people.com.cn/rmrb/html/2023-03/20/nbs.D110000renmrb_01.htm。