3. 人民银行停止结汇的影响

除了我国民间外汇资产负债情况改善之外，近两年人民银行停止结汇也给人民币汇率带来了支撑。这个逻辑听上去有些吊诡，但解释起来并不复杂。

汇率是货币的价格，由市场上对货币的供给和需求所决定。对一个国家来说，资本流出会增加对外币的需求，从而给本币带来贬值压力。正因为这个原因，我国才会一直谨慎管理跨境资本流动，不愿轻易放松管制。但我国资本流出的管制仅仅作用于民间，并不影响作为管制者的人民银行自己。而人民银行其实也是我国资本流出的一个通道。

在1994年到2012年间，我国一直实行强制结售汇制度。国内居民企业得到了外汇之后（比如因出口而获得了外汇的货款支付），必须要到指定商业银行通过结汇操作将外汇换成人民币，而不得自行持有。居民和企业如果有合理的用汇需求，也需要到指定商业银行去用人民币兑换外汇。商业银行在从居民企业手里换到外汇之后，也需要到人民银行去结汇，将外汇交给人民银行，换回人民银行发行的人民币——这便是外汇占款发放的过程。人民银行拿到结汇所得的外汇之后，会通过下属的外汇管理局将其投资到国际市场上，从而让这些外汇流出到海外。当然，外管局的外汇投资操作是高度可控的，与需要管制的民间资本流出不是一回事，但从其效果来说，事实上也形成了国内外汇的向外流出。

2012年之后，强制结售汇制度已经废止，国内居民企业可以自行持有外汇。不过，外汇毕竟不能直接在国内使用，所以居民企业还是有很强的结汇动力。在我国出口不错、或是人民币升值的时候，国内居民企业结汇的需求都比较旺盛，这时就会出现银行代客结售汇顺差的情况。所谓银行代客结售汇顺差，指的是银行给居民企业结汇的数额大于出售给居民企业的外汇数额的情况，会形成居民企业手中外汇数量的净减，和商业银行手中外汇数量的净增。

在2019年以前，商业银行会将其手中的外汇再到人民银行去结汇，换成人民银行发行的人民币。所以在2019年之前，商业银行代客结售汇顺差与人民银行新增外汇资产（外汇占款的发放）完全同步且数额高度吻合。换言之，商业银行将从居民和企业那里结来的外汇全部又都结汇给了人民银行。而人民银行又会通过外管局将结来的外汇投到国外。这样一来，人民银行就像抽水机一样将国内民间的外汇抽取到国外，压低了民间外汇资产的持有量。因此，尽管从国际投资头寸表来看，我国对外资产负债状况相当健康，但国内民间的外汇资产和负债状况则远没有那么稳健。

2019年以来，人民银行基本停止了对外汇市场的干预，不再购入或卖出外汇，其外汇资产规模基本不再变化。从那时起，商业银行代客结售汇顺差与人民银行新增外汇资产之间就出现了明显背离。尤其是在2020年新冠爆发之后，我国在“全球再循环”中出口大增，贸易顺差走扩，令商业银行代客结售汇顺差持续处在高位。而同期，人民银行外汇资产几乎没有增加。这意味着新冠疫情爆发以来，我国民间增加的外汇并未通过人民银行流向海外。再加上我国对民间资本外流的管控力度仍然很高，这就让我国外汇流出的管道不畅，外汇因而大量在国内堆积。

由于外币毕竟没法直接在国内使用，国内对外汇的吸收力终归是有限的。无论是国内居民和企业，还是国内商业银行，都不会无限制增加其外汇持有量。随着外汇持有量的上升，国内对外汇的需求自然会下降。

这样一来，在新冠疫情爆发之后外汇因贸易顺差而大量流入的时候，国内外汇流出渠道并不顺畅，让外汇大量在国内堆积，因而降低了外汇市场中对美元的需求、增加了对人民币的需求，从而支撑了人民币汇率。过去大半年，原本同步变化的人民币兑美元汇率与美元指数之间之所以拉开了明显差距，主要原因就在于此。可以说，人民银行退出结汇售汇的行为阻塞了人民银行这个外汇流出的重要管道，让人民币汇率进入了更有韧性的新阶段。（图表 6）

4. 人民币汇率既有贬值压力，也有韧性

有了以上的分析做铺垫，现在我们可以对未来人民币汇率走势做判断了。

首先，尽管人民币汇率相比之前更有韧性，这些韧性应该难以完全消除海外利率上升和美元走强带给人民币的贬值压力。毕竟，我国跨境资本流动虽有管制，却并非完全隔断。国内外经济形势的变化或多或少还是会体现在汇率这个价格指标之上。所以展望未来几个月，人民币对美元汇率应该还是会走贬。

不过，在人民币汇率进入更有韧性的新阶段后，也不宜简单用过去的数量关系来预测未来。如果以2016到2020年美元指数与人民币汇率之间的相关性来推算，在美元指数已经破百的当下，人民币对美元汇率似乎应该贬值到7.0之上。但正如前面所分析的，这种数量关系可能已经不再成立，今年人民币汇率走势恐怕没有那么悲观。但新的数量关系究竟是怎样的，现在还缺乏足够数据来估计和判断，所以很难对今年的汇率做出精确的预测。如果硬要猜的话，在6.5和7.0之间的某个中间位置是一个合理的猜想。

尽管汇率预测较难给出，但我们应该可以有把握地说，“811汇改”之后那样剧烈而无序的贬值应该不会重演。毕竟我国民间的外汇资产负债状况已经比2015年健康了很多。因此，尽管当前人民币兑美元汇率已经较为明显地偏离了过去的规律，也不用太过担心汇率方面剧烈调整的风险。未来一段时间人民币对美元的贬值应该温和而有序。

当然，就算“811汇改”后的极端情况不会重现，也并不意味着人民币汇率方面可以高枕无忧。在美中利差收窄，人民币贬值压力抬头的当下，汇率是国内货币政策的紧约束。在美国加息，海外利率走高的背景下，国内更需要审慎调整利率。如果国内利率进一步下调，强化降息预期，人民币汇率可能会承受更大压力。更何况正如笔者在2022年4月20日发表的《警惕经济的二次探底风险》一文中所论述的那样，现在国内政策放松所需要的不是降息，而是加快社融的增长【3】。

【1】有关“811汇改”的更详细介绍可以参见笔者出版的《宏观经济学二十五讲：中国视角》一书364页的专栏20-1。

【2】我国国际投资头寸数据可在外管局网站下载：http://www.safe.gov.cn/safe/zggjtztcb/index.html。

【3】徐高，2020年4月20日，《警惕经济的二次探底风险》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9007。