【文/ 肖立晟 栾稀】

随着中国经济外部风险上升，一点点风吹草动都能拨动市场紧绷的神经。近期有文章提出要从“净外储”的角度来看待一国真实可使用的外汇储备规模。文章认为外汇储备减去外债规模等于“净外储”，并据此做了延伸分析。

文章的一个直观的逻辑是说，当中国外债开始大幅上升，就要防范海外债权人抽贷。防范这类风险最好的方式就是持有外汇储备，保证对外资流出的可兑付性。

文章的结论是当前中国外债已经突破2.5万亿美元，而外汇储备仅仅3万亿美元，国家真实可使用的净外储跌破了5000亿美元，未来还会进一步下降。

这样来分析外债和外汇储备的关系，可能有失偏颇。

在展开分析之前，我们需要指出的是，国际货币基金组织（IMF）在2018年曾经提出过“净外储”的概念，IMF将“净外储”定义为外汇储备减去净短期外债，与这篇文章中的“净外储”并非一个概念。

外债是一国整体外部债务，而外汇储备只是一国外部资产的一部分。从对外资产负债表上看，外储和外债在资产和负债端并非对应关系。

一是，二者对应的权利义务主体不同。我国对外债务包括所有境内部分的对外债务，包括金融部门、企业和居民、以及政府部门。而外汇储备仅仅是指政府部门拥有的储备资产。

二是，官方外汇储备仅是对外资产中的一部分。居民和企业持有的境外债权、股权、直接投资等均是我国对外资产，均有用来偿还对外债务的能力。因此，将外汇储备减去外债规模定义为“净储备”没有理论和现实依据。

如果我们把视野投向海外，我们会发现，日本、德国、韩国的外债规模均远大于其官方外汇储备规模。所谓“净外储”下降风险缺乏国际经验支持。

2020年，日本的外债规模达到4.68万亿美元，但外汇储备规模不足1.4万亿美元，外汇储备规模仅为外债规模的四分之一。德国更甚，2020年德国的外债规模达9.3万亿美元，其官方储备资金规模仅2689亿美元、占全部外债规模不到3%。

即便日本的政府杠杆率处在发达经济体中的较高水平、欧元区甚至爆发过主权债务危机，都未曾出现外汇储备难以偿还债务、该经济体可能爆发货币危机等信息。

韩国作为非储备货币国，其外债规模也明显大于外汇储备规模。2021年，韩国外债规模达6324亿美元，而外汇储备规模为4383亿美元。可见用官方储备减去外债总额来判断一国的偿债能力，并不是一个合理的指标。

图1：主要经济体储备资产规模和外债总额。注：根据数据可得性，日本、德国为2020年数据，韩国为2021年数据，中国为2022年3月的数据（单位：亿美元）。数据来源：Wind。

接下来，我们看一下外汇储备和外债真实的联系。

一国合意外汇储备规模与外债规模有关，但主要与短期外债有关，且仅需要覆盖少部分外债。国际货币基金（IMF）指出，进口支付能力和短期外债偿还能力（外汇储备/短期外债余额）是度量外汇储备充足性的两个经典指标。进口支付能力指标对于资本账户开放度不高的国家来说较为适用。短期外债偿还能力对于应对危机十分重要，适用于新兴市场国家。

根据IMF的建议，一个国家的合意外汇储备规模需要综合考虑短期外债、其他外债、出口金额和M2规模，并根据金融制度和结构不同赋予这四项不同的权重。IMF对合意外汇储备的建议主要是考虑到一国遇到突发情况或较大冲击时可能需要用外汇储备应对出口收入下降、债务展期风险和资本外逃等风险，以保持币值稳定和金融稳定。但即便考虑汇率制度的不同，IMF建议的合意外汇储备规模也仅需要覆盖30%的短期外债和10%-15%的其他外债，并不需要全部覆盖甚至超过外债规模。

我国当前的外汇储备规模仍相对充足。根据我国2021年的短期债务、其他负债、出口金额和M2规模，固定汇率制度下，我国外汇储备规模需4.6万亿美元，而在浮动汇率制度下，我国外汇储备规模仅需2.6万亿美元。人民币汇率虽尚未实现清洁浮动，但“811汇改”以来，汇率浮动弹性明显扩大，单月人民币对美元汇率波动达到4%，显然已经不是固定汇率制度。2022年7月，我国官方外汇储备规模依然保持在3万亿美元以上，超过IMF认定的浮动汇率制度下的合意规模（2.6万亿美元），当前的外汇储备仍然相对充足。

外汇储备本身是非常敏感的概念，因为它涉及到一国货币金融的稳定性。2015年之前，我们国家外汇储备的透明度较低，大家习惯用身边的经验来猜测中国的外汇储备，所以容易产生很多误解。2015年，人民币被纳入SDR之后，中国加入了国际货币基金组织（IMF）的SDDS统计，参加了基金组织对储备货币发行国的外汇储备币种构成调查（COFER），显著提升了我国外汇储备透明度，打消了众多顾虑。

但是，外汇储备的具体操作过程具有严格的保密性。毕竟中国仍然是一个新兴市场国家，在应对外部风险的时候，需要有一些操作上的技巧和其他机构的配合。

这些危机期间的具体操作，感兴趣的读者可以去参考与97年亚洲金融危机相关的学术文献。

最后，需要指出的是，与外汇储备和外债的关系相比，我们更应该关注外汇储备与对外资产的关系，以及外汇储备自身的结构问题。我国的对外资产中储备资产所占的比重太高，导致对外资产的收益率较低、收益来源单一。中国外汇储备占对外资产的比重约35%，而日本、韩国储备资产占对外资产中的比重仅为13%、5%。同时，在储备资产中，我国持有美国国债的比重偏高。

虽然自2014年开始，我国已经逐步减持美债，持有美债规模累计下降2765亿美元，但是目前持有的美国国债规模依然接近1万亿美元，这并不是一个合理水平。

未来我们应该逐步减少外汇储备占对外资产中的比重、降低美国国债占比，进一步优化对外资产和外汇储备结构，平衡海外资产风险、提高海外资产净收益。

（作者：肖立晟系中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任。栾稀系中国社科院世经政所全球宏观经济研究室助理研究员。）