自今年3月19日站上103开始，美元指数就开启回调模式，五个月来已跌去近11%。8月18日甚至一度下探至92.123，创下近两年来新低。这一过程与美国疫情发展历程大致同步。

3月初，当病毒从亚洲蔓延至全球，股市、汇市、债市无一幸免。就在美股遭遇10天4次熔断，全球金融市场一片凄风苦雨之时，美联储与美财政部联手，王牌相继而出，无限量QE、2万亿美元救助计划、紧接着又是2.3万亿美元……金融市场那颗心终于被稳住，接着就是一轮轮股市新高。

但弹药总会打光，美国政府不得力的疫情应对，让确诊数量每天以万计增加。即便是最乐观的经济学家也认为，疫情带来的经济阵痛最快也要持续到今年底。失业人数在攀升，疫情还在多个州持续蔓延，而国会两党依然在为新一轮救助方案争执不下，市场终究还是失望了。

投资者选择卖出美元。7月，美元指数下跌了4.4%，创下过去10年来最高跌幅。8月19日，美元指数跌至最低92.1508。

作为全球头号货币，美元的持续贬值对于全球货币体系来说意味着什么？目前美元指数在92附近徘徊，未来是否会继续下跌？如果进一步下跌，对中国以及全球金融市场会产生何种影响？

带着种种问题，我们专访了摩根士丹利亚洲区前主席、耶鲁大学高级研究员斯蒂芬·罗奇。他认为，本轮美元下跌除了受一些短期交易方面的因素影响外，还有三个主要原因：一是美国宏观经济失衡已经十分严重；二是美国已经放弃了全球领导角色；三是欧元崛起。

斯蒂芬·罗奇在CF40国际交流晚餐会上发言 

美元在未来几年将出现重大调整 可能会下跌35%

Q：7月美元指数下跌了4.4%，创下过去10年来的最高跌幅，原因是什么？您从6月就指出美元会贬值，当时您提出此判断的依据是什么？

Stephen Roach：除了一些短期交易方面的因素，我认为近期美元指数下跌原因主要有三个。

首先，美国宏观经济失衡问题已经十分严重。在新冠疫情爆发前的第一季度，美国国内净储蓄率仅占国民收入的2.9%，不到1960年—2005年历史平均水平（7%）的一半。由于预算赤字激增，美国国内净储蓄率（包括经资本折旧调整后的企业、个人和政府部门的储蓄）正急剧下降至负值，这将导致美国经常账户赤字再创新高，并打破2005年-6.3%的纪录。当经常账户赤字急剧恶化时，作为一种稳定机制，各国货币都会做出相应调整。美国当然也不例外。

第二，美国已经放弃了它的全球领导角色。遗憾的是，美国最近在去全球化、“脱钩论”，以及对中国征收关税等贸易保护主义政策方面走在了前面。美国主动削弱了自身对世界贸易组织、世界卫生组织以及北约联盟等全球性机构的支持，同时也损害了与加拿大和欧洲盟友的关系。与其他国家相比，我们在遏制新冠病毒方面做得是全世界最差的，这一点对于评估货币风险非常重要。与此同时，美国也正面临着系统性的种族主义问题。美国一直看上去比其他国家更加优越，但现在并非如此。

第三个原因是欧元。人们经常问我，未来哪个货币将走强？我认为会是欧元。它现在已经有所升值。但与被高估的美元不同的是，欧元是被低估的（美元目前仍较2011年低点高出约30%）。坦率地说，我一直对欧洲货币联盟的未来持怀疑态度，因为他们没有一个泛欧洲的财政政策来支持这个联盟。但当地时间7月21日，经过激烈的谈判，欧洲领导人就“欧盟下一代”全面复兴计划（Next Generation EU Fund）达成了协议。这一计划提供了一个泛欧洲的财政政策，也包含成员国发行主权债券进行融资的条款。就像在主权债务危机期间，欧洲央行表示将“不惜一切代价”拯救欧元一样，这次欧洲政治领导人采取行动，开始解决欧洲经济与货币联盟长期缺失的财政联盟问题，让我们所有人（包括我自己）都感到意外。

因此，由于美国宏观经济失衡、全球领导力的丧失以及欧元走强这三个原因，我认为美元在未来几年将出现重大调整，可能会下跌35%（按实值计算），而现在正处于这一调整过程的早期阶段。这一点很快就会得到证明。

值得注意的是，美元的贬值可能会在相对较短的时间内发生，而不是在较长时间内发生（10年或更长时间）。我认为，这次美元的下降将会是一个简短但密集的过程，因为新冠病毒加速了很多事情的发生。全球经济在两个月内戛然而止，我认为外汇市场也可能如此。美国的经常账户赤字可能会在很短的时间内创下新的纪录——在我看来，这是影响美元走势的一个关键因素。

Q：下一步影响美元走势的决定性因素有哪些？

Stephen Roach：这个问题的答案在第一个问题中已经提到。我认为决定性的因素是，折旧调整后的美国国内储蓄率到今年年底可能将大幅下降为负，并且在2021年进一步下降。这是一件很严重的事情。因为这意味着我们正在消耗美国未来经济增长所需的储蓄。没有储蓄的经济如何增长？

以中国为例。中国有大量储蓄，有人会说你们储蓄得太多了，但这些储蓄可以为生产力、基础设施和人力资本投资的增长提供资金。因此要想做到这些，美国需要提高储蓄。美国现在有很多严峻的问题需要利用储蓄解决。因此，当储蓄率很明显将进入负值区间时，我认为美元的跌势将加速。现在仍然只是一种预测，因为我们还没有实际数据来支持这一点。

本轮下跌与过去有何不同？

Q：美国过去在1985-1988，2002-2004，2009-2011三个时间段都曾发生过美元指数大幅下跌的情况。您分析，本轮美元指数下跌与过去有何不同？

Stephen Roach：美元确实也经历过类似的下降。上世纪70年代，美元指数下跌了33%；上世纪80年代中期，再次下跌33%；在21世纪初，下降了28%。因此，我认为美元指数将下跌35%，与美元之前的疲软时期相比，并不意外。35%的下降幅度的确很大，但我们已经有先例，在过去50年里已经发生过几次。

显然，每次下跌都发生在不同的历史时期。上世纪70年代，美元贬值发生在美国通胀急剧加速的时期，而美联储无力或不愿将利率提高到足以控制通胀的水平。因此，经通胀调整后的实际利率进入了负值区间，对美元根本起不到支撑作用。

1980年代中期，1985年9月美国与日本、联邦德国、法国、英国签订《广场协议》后，各国协调行动，在国际货币市场上进行积极干预，使得当时被严重高估的美元贬值。与此同时，日元大幅升值，这是导致80年代中期美元下跌的主要因素。

对于21世纪初美元下跌的原因，一直以来人们有分歧，但多数人认为，互联网泡沫破灭以后，美联储在很长一段时间内维持非常宽松的货币政策是主要因素。

由此可以看出，每次美元下跌的背景都不同。在2008年至2009年全球金融危机最严重的时候，美元作为一种所谓的安全资产而受益——这一特征在之前发生过的危机中也曾出现。一开始，美元是升值的，但危机结束后，美元便开始下跌。我认为这点与本次新冠疫情中出现的情况十分相似。今年3月，当世界经济突然暂停时，美元应声上涨，但随后几个月，美元就持续大幅下跌。