过去十年的政策与资产波动的周期，充分验证了货币周期与资产价格的周期波动。

图：2008年来的货币政策波动与房价（阴影部分对应降息降准周期）

图：2008年来的货币政策波动与股价（阴影部分对应降息降准周期）

历史不会重演，但总是押着同样的韵脚！

央行降息降准给市场上涨带来利好，反过来，货币收紧，将给市场带来利空。未来央行将如何决策，货币政策和监管政策会不会因为杠杆风险问题而再次趋严？当前央行会不会收紧流动性从而压制A股上涨？

当前依然处于央行降息降准周期

关于当前货币政策最重要的定调是7月30日政治局会议，会议在货币政策上取消了“降息降准、再贷款等手段”的描述，强调货币政策“更加灵活适度、精准导向，保持货币供应量和融资规模合理增长”，市场解读是整体上比较珍惜当前货币政策空间，但不排除下半年可能还会降息降准。

但紧接着8月12日央行公布7月份信贷数据边际收紧：7月末，广义货币(M2)余额212.55万亿元，同比增长10.7%，增速比上月末低0.4个百分点；7月份人民币贷款增加9927亿元，同比少增631亿元，预期1.2万亿，前值1.81万亿；新增社融1.69万亿，预期1.85万亿，前值3.43万亿。

信贷和社融增速7月就开始回落，加剧了市场对货币收紧的担忧。

但实际上，新增社融与信贷只是属于季节性回落。7月M1同比增长6.9%，增速分别比上月末和上年同期高0.4个和3.8个百分点，M1增速扩大对房地产与股市形成利好。

图：7月份新增社融、信贷属于季节性回落，预计8月新增社融会增加

同时从央行的7天逆回购利率、1年期MLF利率来看，央行也并没有开始收紧利率。

整个金融机构人民币贷款加权平均利率的下降甚至超过了想象：一般贷款利率13年来首次低于个人住房贷款利率。一般来讲，个人住房贷款利率信用风险是最低的，但货币宽松引导银行向企业让利增加信贷投放，居然使得加权平均利率低于个人住房贷款加权平均利率，可见整个信贷增加利率下行的强度之大，对于股市来讲，这是一个看涨的信号，对整个市场来讲是比较有利的。

图：利率下降时期对市场比较有利

除了利率没有出现收紧迹象，央行货币乘数没有出现收紧信号。信贷规模的增加主要取决于基础货币和货币乘数——也即所谓银行存款准备金率，从当前阶段来看，全球宽松的背景下，央行并没有必要急于提高存款准备金率，降低货币乘数。

图：7月央行货币乘数创新高对股市上涨形成支撑

整体来讲，当前整个货币流动性还是比较宽松的。唯一可能边际收紧的迹象，就是央行通过OMO公开市场操作来影响的存款类机构质押回购利率（DR007）自5月份以来略有上行，增加了市场对央行流动性收紧的担忧，但最近走势开始平稳甚至略有下降。

图：存款类机构质押回购利率5月份以来略有上行

央行何时会收紧货币？

2018年是一次典型的流动性收紧，体现在信贷规模下降和利率上升。2018年银行去表外融资，导致银行信贷增速虽然没有放缓，但整个社融增速从2017年以来持续下行（下图），使得信用收缩，企业利润下降，整个A股进入一个熊市。

图：2017-2018年，去杠杆去表外融资，社融存量同比增速下降

图：2018年，DR007、MLF以及贷款加权平均利率收紧

当时货币收紧的背景是2016-2017年美国及全球经济复苏，以及中国对地产政策放松后经济复苏，宏观杠杆率快速上升。国家政策层面在经济复苏、企业及政府杠杆率上升背景下提出“三去一降一补”，强调金融去杠杆到企业去杠杆，主动收缩资产负债表，导致信用扩张增速回落。

图：2016年以来中国3部门杠杆率快速上升

经过“三去一降一补”后，中国整体企业部门的杠杆率有所控制，这为当前的货币政策宽松赢得了条件（下图）。

图：当前民营与国有企业杠杠率稳定回落

另外，全球央行持续货币宽松，叠加中美10年期国债利差已经到了历史高点，人民币汇率不存在贬值预期，从国际形势来看，中国央行也没有必要收紧货币，当前央行首要目标应该还是就业与经济增长，而非通货膨胀、国际收支平衡与金融风险，这一点央行在2020年8月出的《货币政策执行报告》中基本已经明确。

所以来讲，只有当经济持续复苏乃至过热，就业稳定、CPI超预期上涨，或者人民币汇率超预期贬值，又或者有发生金融危机的风险，这时候央行才有可能信贷收紧同时提升利率，实施货币收紧政策。

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