在这样背景下，美国难以继续通过发行国债，增加财政支出的方式来增发基础货币。当前与2008年以前的背景不同，2001-2008年当时政府部门杠杆率才在50%-60%左右，在这期间外债总额也一直处于上升趋势。

美国政府部门杠杆率及美国外债总额占GDP比例趋势

从美国政府部门支出来观察基础货币发行-国债发行的趋势，从而观察货币量化宽松可能，这是一个方法，更直观的方法是通过美联储资产负债表资产端变化来观察基础货币发行，下图是美联储2019.10.02的资产负债表情况，相比2019年初，美联储从资产从4.06万亿美元缩减到3.95万亿美元，整体处于缩表趋势。

2019.10美联储资产负债表构成

从美联储资产负债表来看，截至2019年10月2日，美联储总资产3.95万亿美元，其中主要为美国国债2.12万亿美元、抵押贷款支持债券1.47万亿美元，同比规模虽然在持续缩减，但从环比上来看，进入9月份以来，美国国债规模9月4日、11日、18日、25日分别为2.0952万亿美元、2.1012万亿美元、2.1058万亿美元、2.1077万亿美元，一直在持续增加，导致美联储总资产在9月份开始略有回升。

2019年9月以来，美联储增购国债总资产略有回升

二、美元指数存在下行风险，将推高油价

美联储重启扩表，加上美国PMI回落，个人消投资以及政府财政支出面临下滑压力，将逐渐确定美元指数转弱趋势。

2019年美元指数持续偏强，甚至在9月底创下2年来新高，跟全球经济下行压力下，全球避险资产趋向美元的趋势不无相关，当然也有其他原因，主要包括：

1）美国经济相对较强的经济韧性，推动海外美元回流，投资于美国本地建设。

2018年以来，欧美PMI持续下行，但欧洲PMI相对美国下行更快，截至2019年9月份，欧元区制造业PMI45.7，而同期美国制造业PMI47.8，美欧经济虽然都同比下滑，但美国经济依然相对强于欧洲。

全球经济下行压力下，美国经济相对优势是美元回流美元指数走强主因，从美国经济自身来看，2018下半年以来，美国经济随着个人消费支出和政府消费支出与投资总额见顶回落，GDP不变价同比增速已经从2018年3季度的3.13%持续回落，2018年3、4季度以及2019年1、2季度分别为3.13%、2.52%、2.65%和2.28%。

美国政府及个人消费增速下滑导致美国经济增速下滑

如前面所分析，美国财政赤字的不可持续性以及中美贸易摩擦对美国自身的产业伤害，将限制美国政府及个人消费支出，限制美国经济增速，问题是目前没有更好的避险资产，这使得美元指数强弩之末能够延续。

2）较强的金融资产回报驱动美元指数维持强势

美国股债市场较强的金融资产回报，增加了市场对美元需求，使美元指数维持相对强势。严格来讲，资产价格并不能用来解释美元指数强弱，他们都是对经济基本面与预期的反映，但他们之间相关性，可用来分析美元指数时作为参考。

那么2020年美元指数怎么走，将大概率走出下行趋势。一方面，从经济相对强弱来看，美欧短期利率差下行及美欧PMI差下行，预示美国经济相对较强的预期可能走弱，推动美元指数下行；另一方面，美国较强的股债市场金融资产回报，在美国经济下行压力下，很可能出现回落预期，不能支持美元指数持续走强；再一方面，随着美国经济下滑压力，美联储考虑重启扩表与当下M2同比增速回升，将确立美元指数转弱趋势。

原油作为美元计价商品，预计将在明年美元指数下行预期下，其进一步下行压力将受到制约。

美元指数与美国制造业PMI走势