资产负债表衰退？

观察者网：有观点引用辜朝明的“资产负债表衰退”来形容当前的我国经济现状。辜朝明说1990年代，日本市场泡沫破灭之后，当时的日本企业、个人和政府等借款人甚至用十年时间都在还清债务，而不是借款扩大投资，造成负债的急剧收缩。您认为他这个理论能解释中国当前的情况吗？

卢锋：辜朝明先生6月底就中国经济问题做了一次专题演讲，引发各方对其研究成果和分析观点较多关注。我认为辜朝明研究工作，对解释日本经济向低增长阶段转变的具体路径具有启发意义，他的资产负债表衰退学说在分析视角和方法上也有价值。

不过某种新的分析框架构建者，往往都有超越其理论合理性暗含假定条件，将其过于宽泛运用到解释其它客观现象的冲动或倾向。如果没有全面考察研究对象系统表现及其内在联系，依据特定模型分析思路和对象局部特点，就贴上诊断标签并开出药方，难免会隔靴搔痒甚至张冠李戴。中国经济经历双重转型更为复杂，研究中国经济尤其需要注意简单套用理论下结论的偏颇。

辜朝明有多种著述：2003年的《资产负债表衰退：日本与全新经济挑战的斗争及其全球影响》开始，到《大衰退：宏观经济学的圣杯（2008）》、《摆脱资产负债表衰退和量化宽松陷阱：一条世界经济的危险之路（2015）》和《大衰退年代：宏观经济学的另一半与全球化的宿命（2018）》，2022年新出的《被追赶经济》。资产负债表衰退学说基本轮廓2003年已形成，后面几本书在不同阶段从不同角度对基本观点加以充实拓展。

我认为他的学说价值在于“三新”：强调一个新的特征现象，提出一个新的分析视角，提供一个新的政策主张。

日本经济上世纪90年前后转入低增长阶段伴随若干基本经验事实，例如日本经济战后持续追赶，成功实现对标杆国美国的人均收入收敛目标。又如日本经济转变阶段地产和股市泡沫破灭引爆危机，导致企业和家庭资产负债表受到巨大冲击。这些基本事实早已广为人知，辜朝明强调另一点特征事实即“企业技术破产但维持运营坏债”。就是在日本特殊体制背景下，一批仍有市场竞争力的技术性破产企业不必真正破产，而是与银行达成默契继续维持经营，由此赚钱还债维持生存，这类企业不再愿意积极投资，结果导致经济长期不景气（衰退）状态。他的著述演讲会不厌其烦地重回这个主题，颇有创意地结合企业个案故事与“资金流量表-金融表”数据来演绎这方面故事。

为解释上述特征现象他在分析方法上做了两点创新。一是强调资产负债表方法：与传统宏观研究通常重点关注经济流量分析思路不同，把存量关系及其平衡置于更重要地位，利用市场主体资产负债表并结合资金流量表进行经验研究。当然，依据经济学常识，存量是早先至后来某个时点流量变动的积累，流量则是存量在特定时段的变化，因而经济学的流量和存量分析是相互补充而非排斥对立，不过辜氏转换视角发掘新思路有认识增加值。

二是区分宏观经济两类状态：正常状态下企业追求利润最大化，资金价格影响企业行为和宏观经济；资产负债表衰退下企业追求负债最小化，对资金价格不敏感。他别出心裁地用中国传统文化“阳”和“阴”哲学概念命名上述类型状态，客观上在经济分析领域扩大了中国文化的影响。

按照辜氏分析逻辑，在资产负债表衰退环境下货币政策失去效果，财政政策则具有特殊意义。因为在负债最小化的宏观经济“阴”型环境下，货币当局调控利率工具改变融资成本不仅受到零利率下限（ZLB）制约，更重要是与企业面临的负债最小化基本诉求不一致。上述结论与世纪之交美国主流学派高调建议日本采用超常货币刺激应对经济低迷主张隐然对峙，与凯恩斯流动性陷阱分析政策取向则相互兼容。强调加大财政刺激的逻辑，在资金流量表分析框架中，就是需要政府净金融逆差增加，配合企业资金去杠杆并为宏观稳定托底。

辜氏分析架构虽有道理，但是把它套用到中国，认为中国经济正在进入资产负债表衰退之中，则存在以偏概全甚至张冠李戴的明显偏颇。

近来我国经济运行确实出现一些新情况。首先是消费物价走低至零值和工业品物价负增长，引发市场有关通缩风险担忧。居民部门资产配置结构中存款增加，短期出现去杠杆和充实资产负债表的意图和动向。另外疫情三年经济增速波动增加和趋势值回落，今年进入后疫情阶段经济恢复过程仍面临波动与曲折。

上述客观困难与市场主体预期信心偏低相互影响，跟资产负债表衰退现象表面看似有相似之处。然而全面观察不难看出，我国经济走势特点及成因，与日本当年经济衰退在发展阶段背景、宏观基本面条件和直接根源上都有本质不同。

首先，两国经济所处发展阶段不同。中国人均收入与美国这样主要发达国家仍有相当大差距，国内经济发展仍处于城市化后期，一带一路国际市场也有广阔发展空间，国内一批优秀企业多年来重视创新已经跻身行业前沿，因而中国经济增长同时具有追赶阶段后期的驱动能量也兼有局部前沿领域拓展引领的创新能力，因而就潜在增长能力而言仍处于可以较长时期保持中高速城镇的较快发展阶段。这与日本在上世纪80年代人均收入逼近美国甚至汇率衡量人均收入超过美国，其追赶阶段已经基本完成，同时由于某些结构性局限在产业技术增长乏力的情况本质不同。

图片由卢锋教授提供

其次，中国并未遭遇日本那样股票-地产资产泡沫双双破灭引爆的大危机。日本在经济成长阶段和转折阶段，由于内外部原因导致汇率和货币政策双双错配，诱致上世纪80年代后期出现前所未有的资产价格泡沫，1990年泡沫破灭股价暴跌八成，楼市也大幅收缩，少数城市房地产价格跌幅也达八成。由此倒逼日本经济进入漫长深度调整阶段，并伴随经济增长长期低迷衰退，构成资产负债表衰退概念的基本经验背景。

比较之下，中国高速发展中房地产经历过阶段性局部价格过度飙升情况，受近年治理金融风险政策影响我国房地产市场近年经历调整，部分地区楼市价格回落和销售低迷，部分房企出现融资困难伴随投资较大幅度下降，然而这些属于发展过程中主要由政策调整带来的市场波动，不同于股楼双市资产价格暴跌八成带来的海啸级别冲击。

图片由卢锋教授提供

最后，我国居民部门最新资产配置降低杠杆新动向具体成因不同。我国家庭部门近年储蓄率改变多年下降走势甚至在个别年份回升，特别是居民资产配置中减少了股票证券和房地产实物资产同时增持了存款，这些情况主要由于疫情流行冲击抑制消费，并对人们未来预期产生某种影响，加上近年房地产深度调整以及股市行情不及预期表现，导致不少家庭抽回投资转为存款。

这些动向显示中国经济面临新困难需认真应对，尤其需要调整相关政策稳定经济增长并化解重点行业风险，从而提升公众对未来发展前景的预期。然而这些与短期特殊环境因素以及某些政策干预特殊影响相联系的困难，有可能并正在通过环境演变和政策调整逐步化解。这些与日本股市楼市高达八成市场价值灰飞烟灭，与超强危机冲击造成无法避免的衰退式调整，二者无法同日而语。

总体而言，日本经济上世纪90年代开始的增长失速低迷以及漫长的资产负债表修复过程，很大程度上是两方面迥异独特基本条件派生的合规律现象：一是日本人均收入大体完成收敛后潜在经济增速的大幅回落，二是股票地产两大基本资产价格泡沫破灭危机倒逼发生的长期调整。

中国经济仍处于城市化后期发展阶段，在国际比较意义上仍存在追赶空间，仍然保持了基本面积极条件和中高速增长潜力，用日本衰退视角解读中国经济是不正确的。