近期，地方债化解的问题成为各界关注焦点。在化债的具体举措上，云南财经大学金融研究院院长龚刚教授提出，可以用央行直接拨付的形式，向市场释放流动性，用以化解一些行业存在的债务。

对于“放水”引发通胀问题的担忧，龚刚认为，央行化债并非简单的 “放水”，实则是精心设计的 “换水” 。龚刚指出，央行发行货币有三种常规的工具：购买外汇，给商业银行的再贷款，购买债券，但由于中央银行具有无限的国家信用，因此，理论上它所发行的货币还可以是直接拨付的，这是我们提出要推进货币供给侧结构性改革思路的起点。

【对话/观察者网 陶立烽】

一、债务问题的实质

观察者网：您在一篇文章中提到要刷新对举债的认识：在当下真实世界，储蓄不会自然带来投资，投资的前提是有人承担债务，而债务性支出是经济发展的动力。如何理解？

龚刚：在国民经济的现阶段，经济活动都首先是来自于债务性支出，比如企业家一般是向银行或者私人贷款来实现投资的，事实上投资行为就是一种债务性支出，政府的赤字也是一种债务性支出。可见社会上有了债务性支出之后，才能启动经济，比如带来就业、消费、利润。其实这也是符合凯恩斯的经济学说的，收入、就业来自于投资所创造的乘数效应。

从马克思货币循环理论（G-W-G’）来讲，每个资本家从获取利润中抽出部分脱离循环的话，那么G’会小于G，这样的话，经济循环中货币会越来越少。马克思对此问题提供了几种可能的回答，包括货币来源于金的生产，来源于资本家的货币贮藏（如因折旧而暂时退出流通的货币），以及依靠商业银行的信用等，但正如波兰经济学家卢森堡（1959）所指出的，马克思事实上并没有彻底解决这一问题。

经济学家卡莱斯基对该问题进行了进一步分析，认为剩余价值从哪儿来呢？其实已经预先在投资里面包含了，说到底剩余价值来源就是投资。按照卡莱斯基，马克思的资本循环公式应该修改为： I+G→W→G’。此时剩余价值ΔG=G’-G就是I，也就是说利润来源就是投资等债务性支出。卡莱斯基的这一思想后来逐步成为马克思主义经济学者和后凯恩斯主义学者的共识。

波兰国家经委原副主席米哈尔·卡莱斯基，当代资本主义经济动态理论、社会主义经济增长理论和发展经济学这三个领域的最早开拓者之一

观察者网：举债投资对于经济启动是好事情，但是您又提到会发生投资后不能得到利润回报、形成债务负担的情况，特别是在市场失灵情形下，债务负担的积累将成为社会经济发展的包袱。

龚刚：是的，投资等“债务性支出”尽管可以看成是经济活动的源头，但也很有可能会引发债务问题，我称之为“为他人做嫁衣”：创造了别人的就业、收入、消费、利润等，但由于投资过程中存在太多变数，很有可能形成投资主体自己的债务。

一方面债务形成问题取决于投资项目选择的是否得当？是否有市场失灵？产品的外部性是否较小？但另外一方面，也有来自于金融供给侧的问题，来自于金融供给侧为经济投资主体所配置的债务合约是否苛刻？债务成本是否过高？期限是否过短或错配？等等。

这里特别需求强调市场的失灵对债务积累的作用。市场的失灵，却使得大量的投资在经济回报上并不得当。我们以房地产和城投平台公司为例，分析市场失灵是如何引发债务危机的。 这是我们目前市场失灵最严重的两个领域，也是债务积累最严重的两个领域。

观察者网：房地产供需失序是如何造成的？是与房地产产品带有的金融属性相关吗？俗话说“买涨不买跌”就是这个意思吗？

龚刚：先要解释金融产品和一般产品的不同之处。买家购买金融产品是为了能够在价格上涨中卖出、获取增值回报。所以当某一金融产品的价格上升的时候，它的购买需求就会增加，这和一般产品的需求曲线相反。因此当金融产品的价格具有短期或者长期的上涨趋势时，人们蜂拥而上抢购，即所谓“追涨杀跌”。

房地产毫无疑问是具有金融属性的商品，这意味着房子除了用于“住”之外，还会用于“炒”。在现实中我们看见，周边不少人购买房子的目的是把房产视为投资品，以获得更高的投资回报率，于是，房地产市场的的需求曲线在过去的20年的确是“买涨不买跌”。

“追涨杀跌”不仅意味着对房地产的供需均衡价格的上升，同时更容易造成“泡沫”。“泡沫”意味着市场在使用价值层面、人均居住面积的定义下，已经显示出供给过剩的情况下，房地产的资产交易价格还继续上升，从而引导了房地产商继续投资扩大住房供给。这个意义上，市场失灵带来资产价格泡沫，泡沫是不可能持续的。

与一般商品的供给者和需求者相分离不同，金融市场的参与者既是产品的供给者，也是产品的需求者。金融市场的参与者以获取收益为目的，对产品的价格波动会做出预期。当金融市场的参与者预期价格会上涨，他就会减少供给，增加需求，均衡价格从E1移动到E2，新的均衡价格比最初的均衡价格更高。也就是说，在有预期的金融市场中，价格的上升会导致价格进一步上升

中央在2014年前后就提出了“房住不炒”。我十年前就做过一个国家自然科学基金的项目，当时做过计量检验，做出来的结论就是“价格越旺需求越旺”。但是奇怪的是，我后来写了两篇关于地产泡沫的文章却发表不了。

观察者网：在过去，城投公司的设计是作为地方政府项目融资的平台，解决一大批预算内财政覆盖不了的城市发展建设大项目，地方隐形债务的很大部分是来自于城投。但为何您认为这是一种“市场失灵”的反映呢？

龚刚：我们的地方政府行为基本符合一个“锦标赛制度”的框架，地方需要竞相发展经济，发展经济肯定需要争取投资项目。而政府的任务最主要的就是通过改善基础设施领域来吸引投资，可基础设施的投资回报率又很低，回报时间很长。于是地方的城投融资平台就应运而生，千方百计各方面为项目融资。

面上的问题在于：地方政府征信担保在法律上并不起作用；同时可能存在道德风险，对于违规举债的项目，在官员升迁之后不用负责，也就是说地方政府可以不认账，这样，银行长期低息贷款的本来意愿不那么高，项目有缺口、周转资金有缺口，慢慢地高利贷、信托名义下的资金也就来了、加速了城投公司的负债积累。

总之，城投企业大部分情况下是提供了正外部性很高的公共产品，“为他人做嫁衣”，服务了地方经济发展，发了光，燃烧了自己；但是在金融供给侧，缺乏体系化的公共金融产品的配套、采用了市场化的、高成本的融资结构，这个错配我称之为市场失灵。

这样一种地方政府基础设施建设模式无法长期维持，由此债务风险越来越大。过去通过土地出让政府还有一块较大收入用于流动性周转，但地方的房地产陷入困境之后，就雪上加霜了。

观察者网：您认为目前已积累的地方债怎么解决？

龚刚：今后，地方政府进行基础设施项目投资，不能按照过去这种错配模式，用市场化的资金来解决公共品生产不能持续。项目得有充足的预算。这就要求，1）地方政府和中央政府的财权与事权，进行重新分配，2）中央提供更多的转移支付给地方，3）或直接由中央政府来进行基础设施投资，具体而言，可以由地方政府申报项目，中央政府来发行国债完成项目的融资。