编者按：改革没有完成时，只有进行时，这是中国大踏步追赶世界、并屹立于大国之林后总结出来的重要法宝。7月15日至18日，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议将在北京召开，全面深化改革将再次掀开新的篇章。

下一步的全面深化改革又将往何处去？为此，观察者网特别策划《改革进行时》专题，邀请权威专家学者，围绕全面深化改革和中国式现代化相关重大议题，追踪和见证党的三中全会勾勒的重大改革决策与实践历程。

近年来，金融系统的改革大刀阔斧，从顶层设计到发展定位，中国特色金融之路呼之欲出。本期《改革进行时》，我们邀请了云南财经大学金融研究院院长龚刚教授，来聊一聊金融改革如何防控风险这一金融工作的永恒主题，以及如何看清当前金融改革的方向。

云南财经大学教授龚刚在中国政治经济学40人论坛上发言

【文/ 观察者网 高艳平】

金融越赚钱，实体经济越受损

观察者网：去年年底的中央金融工作会议，对未来金融行业如何服务于高质量发展提出战略部署，强调要加快建设金融强国。这些新理念在金融圈反响很大，您如何理解“金融强国”？

龚刚：中央提出金融强国目标，也许有好多人会认为，我们应该已经是金融强国了。看看《银行家》杂志的“全球银行1000强榜单”，我们四大国有商业银行常年包揽前四，1000强银行的前20名，中国占据半壁江山。

我们的金融资产很庞大，这意味着中国是金融强国了吗？

我认为不能这么看。我们的金融资产很强，同时我们的债务也很高，我们私人部门的债务无论是相对值还是总值在世界主要经济体中都是最高的。所以，如何理解金融强国，需要在理论上有个清晰的认识。

何为金融强国？我个人认为衡量标准应该是，金融能不能为国家的经济建设（特别是那些具有重大社会效益但很可能无法实现盈利的建设项目）提供高效、利息低廉，甚至是无偿的融资；而且能够避免产生金融风险，债务危机。这样的金融才是真正地为实体经济服务，才能称之为金融强国。

金融和实体经济实际上是零和博弈。因为在贷款项目确定的情况下，金融业所收取的利率越高，实体经济就越受损。好多实体企业都是被金融压垮的。比如有国有企业的创新典范，靠贷款搞研发、搞创新，但最后倒闭，被收购了，金融成了压死企业的最后一根稻草。

如果金融企业纯粹是为自己的利益服务的，追求利润最大化，一定会给实体经济带来巨大的创伤。我觉得这是金融强国建设和金融供给侧结构性改革需要考虑的问题。

债务风险是怎么产生的？

观察者网：您提到金融资产很强，意味着我们的债务也很高。我们知道中央正在推进地方债务的化解工作，您和史正富、孟捷两位老师刚刚做了一个化解地方债务的研究，认为要从货币供给侧结构来想办法。在货币供给侧框架下，地方的债务风险是如何日积月累的？

龚刚 ：地方债务风险是如何产生的，有两个主要原因。

第一，从金融供给侧来讲。金融供给侧包括了各种融资功能，有债券等债权融资方式、风投等股权融资方式，还有银行贷款，其中包括影子银行的贷款。

在中国，社会融资总规模中，银行融资占比超过了70%，这70%当中也包括影子银行的贷款，这些通常是高利贷。相比之下，在发达国家如美国，这一比例通常也只在22％左右。

所以这样的金融供给侧结构意味着什么？意味着中国的融资成本是最高的。

中国以商业银行主导的融资体制，意味着很高的融资成本作者提供

因为股权融资基本上不需要成本，尽管企业损失了部分股权，但是没有债务。债券融资利率很低，在3%左右，地方政府债券可能稍微高点，国债会更低。而银行的贷款利息大概是6%，影子银行13%-20%都有可能。

银行融资的方式我们称之为间接融资，它的融资成本更高。像中国这样的金融体制，我们一般称之为银行主导的金融体制，像美国那样以直接融资（债券和股票等）为主的金融体制，我们称之为市场主导的金融体制。

毫无疑问，我们未来金融的发展方向应该渐渐走向类似市场主导的金融体制。但银行主导的金融体制短期内是很难改变的，这也是我们债务问题会如此严重的原因之一。

第二，我觉得根本性的问题与目前地方政府的锦标赛有关。

我们的地方政府承担了发展经济的责任，加之锦标赛的激励机制使得地方政府有强大的发展经济的动力，这是对的。要发展地方经济，首先就是要投资，而地方政府能做的投资就是基础设施建设。那投资的资金怎么来？为了基础设施建设和经济发展，地方政府建立了很多城投类的融资平台，其作用就是通过投资来拉动地方经济。

客观地讲，城投对地方经济的促进作用很大，确实拉动了地方经济的发展。但问题就在金融资源哪里来。

就拿我在云南了解的一个基础设施项目来说。一开始地方政府要求融资平台——地方城投来建设这个项目，在地方政府的容许下，城投公司通过发债，以很低的利率解决了第一期的融资问题。但是工程建设到了一半，地方政府就不容许其继续发债了（因地方政府本身的专项债有限），但仍然要求城投企业按时完成任务。

那城投企业怎么办？他们只好去银行贷款，银行说这个基础设施项目没什么可观的收益等等，因此就不太愿意贷款。如果城投公司从商业银行贷不到款，那就只能去找高利贷了，城投公司必须得如期完成任务。

我个人认为，城投企业在某种程度上就是地方政府的白手套：发展经济时需要就戴上，一旦有风险，地方政府可以扔掉。理论上地方政府为城投公司做的任何担保，都是不具有任何法律效力的，所以地方政府的下一届领导不认上一届领导的账，在法律上也是可行的。

所以城投债风险一方面是地方政府锦标赛制度造成的，另一方面也是我们的金融供给侧结构不合理产生的。地方政府的基础设施建设项目本身回报率很低，即使有回报也需要很长时间。

因此，大量的地方城投通过银行贷款（甚至是高利贷，如信托）获得融资，这种成本极高的基础设施建设项目，根本无法长期维持，因此债务风险越来越大。

所以在某种程度上，城投企业是为他人作嫁衣，服务了地方经济，发了光，燃烧了自己。

化解债务要发挥社会主义制度优势

观察者网：那么你们的药方是什么？

龚刚：首先我们明确债务已经到了要解决的地步了。一旦出现债务问题，经济所面临的冲击，不仅来自需求波动，同时也承受来自债务违约所引发的企业破产、银行惜贷、投资意愿低迷等连锁反应。而以需求管理为目标的传统宏观调控政策，比如降息、降准等，则陷入了边际效应递减甚至无效的困境。

那么，要化解债务，政府的工具箱里有没有解决方法呢？我认为是有的，就是我们曾经讲过的货币供给侧结构性改革，可以理解为是金融供给侧结构性改革的一种。

货币供给侧结构性改革意味着什么？