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AI减速论和美联储加息，共同暴露美国最大风险
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周砚之联系作者：13764468101
9月16日，美联储将联邦基金利率目标区间提高25个基点至3.75%-4%，这是美国三年多来的第一次加息，也是沃什就任美联储主席后的第一次加息。
特朗普对此大为不满，公开表示美国利率应该降到1%甚至更低。
特朗普确实有理由生气。当初他支持沃什接任美联储主席，最重要的原因是沃什指出了一条降息路径。结果上任短短半年后，利率不降反升。
把美联储加息和另一个反常的场景放在一块，就更有意思了。
最近，美国AI行业正在大规模讨论“减速”。资本市场最初自然而然地将此视为利空，英伟达等公司股价大跌。但是很快，市场上出现了相反的声音，认为AI减速也许是利好，能够让大型科技企业放缓资本开支，回补利润。
看上去毫不相关的两件事，共同指向美国经济目前一个非常特殊、也非常棘手的风险：
过去几年，美国为AI革命提前投入了极其庞大的资本。沃什原本认为，AI带来的生产力提升将扩大社会总供给，从而让通胀自然消退，然后用降息+缩表的组合拳，一劳永逸解决美国的债务危局。
但现在看来，AI革命非但短期未能对冲通胀，反而率先带来庞大的融资需求，进一步加剧了债务问题。
高企的债务，等不起AI时代的到来。这是美国乃至全球经济最大的麻烦。
从“AI允许降息”，到“AI推动加息”
上述矛盾，完美展现在沃什的身上。
特朗普当初提名沃什担任美联储主席，一个重要原因恰恰是沃什虽然拥有传统鹰派声誉，却认为美国正在经历一场AI推动的生产率革命。
这个逻辑非常适合当时的特朗普。
如果AI能够大幅提高劳动生产率，那么市场上的商品和服务供给就会大大增加。这样一来，即使市场上的钱还是那么多，但是商品多了，供大于求，价格就会下降，美国就未必需要通过高利率把通胀压下去。
换句话说：
AI提高总供给，就可以允许美联储接受更低的利率。
而低利率+缩表，很有可能给美国带来几十年来第一次降低债务总额的机会。
但到今年8月底Jackson Hole全球央行年会，沃什对AI的表述明显谨慎了很多。
他仍然承认AI可能成为一种新的生产要素，也认为美国正在迎来重要技术转折点。但他随后连续提出了一系列现在仍然没有答案的问题：
AI能否带来整个经济范围内显著而持续的生产率提升？
如果能，什么时候？
下一代AI模型会不会需要更高的资本密度？
AI产生的经济剩余最终会落到AI实验室、芯片企业、能源企业和云计算公司的手中，还是会扩散到普通企业、劳动者和消费者？
其中最关键的，其实是那句“if so, when”。
不是AI有没有生产率，而是什么时候才能看见生产率。
因为在生产率全面出现之前，美国已经先看到了AI的另一面：一场史无前例的资本开支周期。
沃什在Jackson Hole披露，美国设备和无形资产投资过去四个季度增长大约9%，是2021年以来最快的速度，而2026年超过一半的资本开支增长，可能来自AI相关建设。
这意味着，AI短期对美国经济最显著的影响，并不是员工用Claude或者ChatGPT每天节省两小时工作时间。
而是微软、Meta、Alphabet、Amazon、Oracle开始建数据中心；数据中心需要买GPU、光模块和服务器，需要更多铜、变压器和天然气轮机，需要连接电网，需要土地和建筑工人，还需要数千亿美元融资。
这些东西全部属于现实的总需求。
甚至在9月加息后的记者会上，沃什直接把AI资本开支列为长期利率上涨的一个因素：hyperscaler为了建设数据中心，需要在资本市场争夺更多资金。
于是出现了一个非常讽刺的转折。
几个月前，AI还是沃什支持降息的理由。
现在，AI却在一定程度上成为美联储加息的理由。
这并不是因为沃什突然不相信AI了。
恰恰相反，美联储9月声明仍然明确表示，美国“生产率增长强劲”“资本投资强劲”。真正改变的是政策判断：AI未来增加供给的速度，目前还没有快到足以抵消它今天增加需求的速度。
AI的长期效果可能是反通胀的，短期效果却完全可能是通胀的。
这就是今天美国经济最核心的矛盾之一。
市场也开始希望AI少花点钱
过去三年，华尔街评价一家科技公司AI战略的方法非常简单：
谁的资本开支更高，谁就更有决心。
微软要多建数据中心，利好；Meta提高资本开支指引，利好；亚马逊采购更多GPU，利好；甲骨文借更多钱投入AI，也可以解释成未来增长。
整个市场形成了一套近乎自动运行的正反馈：
AI模型越来越强，所以需要更多算力；
需要更多算力，所以科技巨头提高资本开支；
科技巨头提高资本开支，所以英伟达、存储、光模块、电力设备、数据中心和公用事业公司利润增长；
这些公司的利润增长，让AI繁荣逐渐扩散到整个美国经济。
这套逻辑过去两年几乎坚不可摧。
但今年第一次出现了松动。
根据美国银行的预测，微软、Alphabet、亚马逊、Meta和甲骨文五家hyperscaler今年资本开支预计约7950亿美元，到2027年可能达到1.08万亿美元。
这当然让AI变强了，但市场开始问另一个的问题：
AI什么时候才能把这些钱赚回来？
LSEG分析师测算，到2027年，上述五家科技巨头合计资本开支可能超过其自由现金流。与2025年相比，这些企业到2027年预计增加约3400亿美元经营现金流，却需要增加约5340亿美元资本开支。
也就是说，每增加1美元经营现金流，可能需要额外投入1.57美元资本。
这就不太划算了。
过去的Microsoft、Google、Meta，本质上都是华尔街最喜欢的“轻资产”生意，但现在它们越来越像一种“软件+重工业”的混合物。
这也是为什么最近的“AI减速论”给资本市场的冲击并没有持续太久。
一些声音开始认为，如果AI减速10%，能够让科技公司们减少资本开始，从而增加当期利润，这难道不是一件好事吗？
我们可能正在看到AI周期非常重要的分水岭：过去市场奖励的是“敢花钱”；未来市场可能越来越奖励“能赚钱”。
标签- 责任编辑: 周砚之
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