EDA与模拟芯片：“并购潮”的迷雾

2023年“7.24政治局会议、证监会“7.28政策”，2024年4月12日“新国九条”、6月19日“科创8条”这一系列政策链条组合拳出台之后，A股IPO通道整体明显收窄，而且2024年，A股IPO放缓趋势比相比2023年更加明显，2024年前10个月，A股市场共有80只新股上市，同比降71%，而且撤回数量比去年有明显增高。

具体到半导体赛道，由于二级市场和一级市场同气连枝的共生性，IPO通道的收紧让一级市场融资态势也在发生重大变化。去年芯片设计行业融资数量虽然仍居首位，但140多起同比2022年也出现严重下滑，有厂房和土地的设备赛道叠加卡脖子重点突破属性，成为融资的明星级赛道，甚至出现了不少头部设备公司手握热钱下场做LP的现象。

2024上半年科创版只有7只首发（@东方财富）

芯片设计行业股权投资市场不断逐渐下沉和精细化，追逐明星项目的思维底线仍在，AI算力芯片、车规芯片和数据中心服务器芯片三大应用场景的投融资热度不减，但因波纹效应，计算机算力芯片和数据中心服务器芯片的市场占比仍然刚刚过10%。消费类电子、通信市场的扎堆本身也反映了自2017年股权投资市场LP在成长性和赛道空间的考量，这也成为2017-2021半导体投资热潮账面回报的一个重要观察依据，比如，合创资本在2022年年底接受媒体采访时就表示，被投企业最好有50亿人民币的市场空间，显然消费类电子和通信的市场空间相对来说也是最大的。

这一点也为众多中小型EDA企业在2022年左右融资难的问题做了一个注脚。

从海外半导体股权融资资本市场的先发性来说，靠堆积料号的产品矩阵广度取胜的模拟赛道长尾效应显著，大型EDA公司全流程模拟仿真平台兼并以点工具为主的EDA中小厂商也是大势所趋，这两个领域本应该也是第一批受惠于从中央到地方并购政策激励。从现实层面看，国内的大小EDA公司接近85家，这个数量级可以用惊人来形容，然而总体营收占比却在几千家fabless中不到1%，市场出清整合紧迫性明显。

表面上看起来，2024年EDA和模拟集成电路的并购项目也确实多了起来，而且大多数以上市公司收购非上市公司为主，仔细观察这些股权并购交易背后的细节，比如“EDA上市第一股”概伦电子并购博达微、EDA龙头华大九天并购阿卡思，广立微拟收购亿瑞芯等等，就会发现其中的一些共性。

首先，这些EDA并购均为小规模收购，标的估值普遍在1亿人民币左右；第二，以股权并购为主，可以让投资人体面退出，但被收购方创始人却很难变现；第三，这三家EDA上市公司发起收购的主要意图，其实是看重了标的特色技术团队以及市场渠道和客户优势，说白了就是花一两个亿买一个能攻坚的特色团队，并不太涉及对标的企业的业绩对赌，毕竟大量小型EDA公司尚未真正产生市场订单营收和完整的商业闭环。

长三角某以制造类EDA企业董事长曾告诉笔者，即便反复向投资人强调其点工具产品线有着很高的技术壁垒，但在融资过程中还是被追问市场空间和成长性问题，这让这位董事长寝食难安，其实投资人的追问并非没有道理，该公司国内同类型竞品也有三家左右，一共分食不到10亿人民币的市场。

而且，笔者在前不久EDA2展会（基本算是国内最大型的EDA公司展会）上看到某大型半导体公司的采购方名单中这三家企业同时在列，此种现象，让外界也深思为何大量小型EDA公司依然选择在逆境中顽强生存而拒绝被整合。

另一端，在模拟芯片赛道上，从去年下半年起我们看到了希荻微收购诚芯微，兆易创新收购苏州赛芯，思瑞浦收购创芯微等，均成为并购交易中的标杆力作。尤其是思瑞浦收购创芯微这一桩交易因其相对完美的差异化定价策略，不但照顾了创芯微创始人团队的体面退出，而且同时通过可转债锁定也保护了投资者利益。

思瑞浦收购创芯微被当作模拟集成电路并购整合的突出范例，近一年以来在半导体各种投融资论坛中被频频当作PPT版的明星级项目，其原因不仅是业界看好双方业务的差异化融合前景，前者主打工业、车规市场，后者则主要面向消费级市场，联手走在一起非常符合模拟集成电路长坡厚雪的特色。更值得一提的是，创芯微在多轮融资过程中接纳了国资成分，思瑞浦的差异化定价体系保证了“国有资产增值保值”。而且创芯微创始团队的心态也值得称道，这批原来的比亚迪技术骨干看到了电池保护与电源管理中高端芯片的市场机会，在冲击科创版受挫之后，接受了转老股套现离场，契合了国家促成并购整合之规则设计的格局感，确实可堪典范。

但这桩交易为外界广为关注的背后，恰恰折射出并购交易市场依然存在一些隐秘的“稀缺因素”，这也因素成为并购大潮到来之前的痛点和堵点。

VC/PE要退出，也要体面和优雅

并购退出是打通一级市场，持续保持资本市场健康可持续发展的重要环节。在A股IPO上市通道收窄之后，诸多芯片设计公司创始团队必须要认识到绝大多数公司是无法上市的，为了保证VC/PE的回购对赌协议，不少公司考虑由“A转H”，考虑到港股不同于A股的市值管理体系和交易的流动性，会给退出收益、估值与定价策略带来额外的成本与风险。

9.24央行举措与“并购6条”之后，紧接着上海和深圳分别出台了相应的促并购政策，并且突出了“跨界并购”这一概念，可见资管部门对产业出清整合落地的期待有相当的急迫性。

反观过去18个月以来芯片设计公司的各种大型并购，包括双成药业收购奥拉股份、百傲化学并购芯慧联这样的跨界交易，再结合文中开头提到的设计公司各赛道的企业数量，依然能看出不少问题。

一、一级市场定价估值相比二级市场更加“情绪化”一些，某私募股权投资合伙人告诉心智观察所：“二级市场依然在遵循物以稀为贵的原则，设计公司上市后的平均PE在40倍左右，按照这个标准，一级市场的泡沫型依然很明显，目前并购退出的估值倍数为静态PE12、15倍或者18倍。”股权投资机构需要退出，创始人需要变现，PE倍数直接关涉退出回报率，考验着募投管退策略的退出收益；

二、大量2018-2022年初的芯片设计船业团队在IPO挫败之后，普遍存在一种“不要轻易下牌桌”的执拗，GPU供应商象帝先和OLED厂商柔宇科技的宁可破产也不愿意在彻底毁灭之前降低估值就是明证。很多时候，这往往就是创始人的心态问题；

三、美元基金的流动性曾给中美双方的高科技企业带来生产要素的双赢局面。但现在受美国主导下的逆全球化的影响，中国市场的美元基金明显出现退潮局面。国资背景的创投基金涌进填补，必然会带来国有资产估值不能过低、不能流失等问题，国资下场做LP，甚至做GP，其背后的投资考核机制让退出决策变得更加复杂。

上海磐启微电子有限公司董事长兼总经理李宝骐在“心智对话”中谈到并购以及国有资产的估值定价问题时指出：“我曾经和某家FA团队负责并购的人聊天，他说现在并购其实不叫并购，叫做‘死尸面前找活口’，面对一帮‘死尸’企业，看哪个有点价值的救救你，给你来找点活口。”

李宝骐的一线观察说明了国有资产和人才技术资产两难问题有时候会出现跷跷板效应：需要保证前者不能亏，那么创始团队为了规避业绩对赌回购造成的各种风险，被逼“降本增效”，反而有可能造成技术与人才的流失，这种尴尬的处境足以引起政府、资管部门和行业协会的思考；

四、“并购不如挖团队”的思维依然在业内广泛存在，而“上海市促进并购条例”中明确规定重点产业领域培育10家左右具有国际竞争力的上市公司，形成3000亿元并购交易规模，激活总资产超2万亿元，该政策导向也有针对行业内恶意挖人的无序竞争的困局。

总之，VC/PE有迫切的退出需求，但也需要更多体面和优雅的空间。

结语

众所周知，VC/PE投资退出的方式包括了IPO、并购、回购、S基金、破产重整清算等等。数据显示，通过对先发市场主要是美国股权资本市场的观察，从直接IPO作为投资主要退出方式到并购作为投资主要退出方式花了15-20年时间。

并购整合本来是要解决产业出清整合问题的，如果并购整合本身也成为极卷赛道，就违背了“方案不能比问题产生的问题还要多”这一奥卡姆剃刀原则。

无疑，半导体设计赛道闭着眼投资就能赚钱的时代正式宣告结束了，这也将筛掉大量缺乏竞争力的参与者，促进市场回归良性发展，倒逼股权投资机构应在比拼赛道布局之外，注重比拼赛手的内涵价值，需要扭转“重投前，轻投后”的现状，回归价值投资本身。

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