编者按：2026年7月27日，国产DRAM龙头长鑫科技（688825.SH）正式登陆科创板。上市首日，其股价以8.66元/股发行，开盘即冲至49.5元/股，最终收报49.00元/股，全天涨幅高达约470%。凭借这一表现，公司总市值一举突破3.28万亿元，跃居A股首位。

按收盘价计算，中一签（500股）即可盈利2.017万元，中签者自然欣喜不已；而未能参与的股民则难免困惑：长鑫这样的“大肉票”，中一签只需缴纳4330元，当初为何都有人弃购？如今面对暴涨，那些弃购者怕是要后悔得拍断大腿了。

针对这一疑问，观察者网“芯科状元”曾于7月24日刊发专文进行探讨，现附于下，供各位读者参考。

【文/芯科状元】

7月21日晚上七点多，长鑫科技的《发行结果公告》挂到上交所披露网站。

网上投资者放弃认购658.62万股，涉及金额5731万元。网下机构投资者放弃3.16万股。这批股票由中金公司领衔的联席主承销商全额包销。两天后的23日夜里，长鑫又发了一份上市公告书提示性公告：7月27日，也就是下周一，“国产DRAM第一股”正式登陆科创板。

微信群里传得最快的一句话是：“连长鑫这种票都有人弃购？”

随后，一位不愿具名的沪上半导体二级市场分析师在群里说：“这事得反过来看。0.17%的弃购率，是今年科创板打新的地板值。别只看5731万弃购这个绝对数，去看看7月17日那根阴线。”

那根阴线，很有可能是这次弃购公告真正的伏笔。

658万股背后：一次融资盘的被动清算

先把数字摆清楚。长鑫本次网上发行38.51亿股，散户缴款认购38.45亿股，放弃认购658.62万股，弃购率约0.17%。同期，网下机构缴款21.73亿股，仅弃购3.16万股，比例几乎可以忽略不计。

这两个数字之间的落差，已经把答案说了一半：这不是对长鑫的估值分歧，而是“两批人”处于两个完全不同的资金状态。

对比今年科创板已上市的12家新股，据Wind统计，弃购率区间在0.24%到0.51%之间。长鑫的0.17%，恰恰是这条区间的地板值。

哪怕考虑到本次发行体量创下科创板史上第一（募资总额579亿元）、中签基数比常规新股大一个数量级，这个比例也只能算是“高绝对数、低相对数”。

真正的解释藏在缴款窗口的时间线里。长鑫的缴款截止日是7月20日（T+2日）。

7月17日，A股迎来2026年迄今最大的一次集体回调：上证指数单日跌3.05%，深证成指跌5.40%，创业板指跌7.15%，科创50跌7.12%。同一周，沪深北两市两融余额已经连续11个交易日缩水，从6月末的3.03万亿高点回撤1723.18亿，是23个月以来最长的连续下降纪录。电子、半导体、算力三个板块的融资余额，两周就流出了704.85亿。

一位负责科创板经纪业务的中型券商中层告诉“芯科状元”，他们那几天最忙的不是新股，而是打电话补保证金。“很多客户账户里的半导体龙头，13号、14号已经在跌，17号又是一根大阴线，融资盘被动降仓，卖出的钱先偿还负债。他账上还有一个长鑫的中签，你叫他从哪儿凑4330块？（注：网上中签用户中一签需缴纳4330元）”

所以这658万股弃购，绝大多数并非散户主动放弃“国产存储第一股”的一签便宜筹码，而是杠杆持仓在下跌中被自动切割的一个副产品。它不是对长鑫的差评，而是7月17日那根阴线在4天后的回声。

这就是本文想提出的第一个理解框架：注册制成熟阶段，弃购率不再是一个信心指标，而是一个杠杆指标。它在测的不是“这家公司值不值8.66元”，而是“这批中签散户手里还有没有4330块”。

8.66元是怎么定出来的：三方博弈的落点

散户看到发行价8.66元时，第一反应大多是“比预期低”。市场此前流传的估值区间大多在万亿元以上，而8.66元对应的上市市值是5791.88亿元，只有传闻的一半。

但如果打开询价过程的原始数据，会发现另一层故事。

7月13日的初步询价窗口里，333家网下投资者管理的11537个配售对象报了价，报价区间是7.26元到65.19元，跨度接近9倍。剔除无效报价和最高报价后，本次发行的网下整体申购倍数是战略配售回拨前网下初始发行规模的464.61倍。也就是说，愿意用8.66元甚至更高价买入的机构，超额认购接近500倍。

这时候有一个问题：既然机构报价能到65元，8.66元怎么落地的？

一位过去两年操盘过多起硬科技IPO的头部PE合伙人的解释是这样的：“询价区间的顶端是散户逻辑，报最高价的都是想博一个满配。中枢在哪儿，其实是发行人、承销商和战略配售投资者三方谈判的落点。”

看长鑫这一单，就明白他说的三方是谁。

发行人一方，长鑫背后是合肥市政府背景的产投平台、国家集成电路产业投资基金、阿里巴巴、兆易创新、多支国有资本运营基金，是一支典型的“国家队加战略客户”的组合。这批股东要的不是IPO当天的暴涨，而是长期锁定后的资本增值和产业协同。

战略配售一方，长鑫这一单最终战略配售数量16.67亿股，占初始发行数量的25%。参与方是36支社保基金和基本养老保险基金，加上中国人保、中国人寿、中邮人寿、泰康人寿等一批险资，合计60.65亿元（占本次公开发行规模的10%以上），再叠加中金相关子公司跟投、公司高管与核心员工资管计划。这批钱的性质，是《国务院关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》之后被反复强调的“耐心资本”。它们的锁定期从12个月到36个月不等，员工计划直接锁到36个月。

网下机构一方，看似最市场化，其实议价空间最有限。462倍的超额认购意味着，网下机构对这个价格是接受的，甚至是渴求的。

三方各自的诉求叠加起来，8.66元就是一个三重折中：

对发行人，价格不能过高，避免上市即破发引发监管难题；对战略配售投资者，价格不能过低，否则一二级差价把长期锁定的意义抹掉；对网下机构，价格要留出足够的中签吸引力。

那位PE合伙人在电话里补了一句：“长鑫的发行市盈率308倍，行业平均76倍，你能想象他们内部讨论时的场景吗？定价委员会拿到的PPT里，一定有一页写着‘半导体存储周期底部’，另一页写着‘DRAM国产替代空间’。这两张PPT一叠加，308倍就变成了‘合理’。”

所以8.66元不是“低于预期”，而是“低于散户预期”。这两个预期不是一件事。

无预缴时代的第十年：一次系统压力测试

我们再把镜头往回拉一点。

打新无预缴冻结制度，是2016年1月1日起正式实施的。之前A股打新一直沿用“先冻结、后中签”的老规矩。2015年6月初25家公司集中发行时，冻结资金峰值5.69万亿元，相当于把整个市场的短期流动性抽走一半。改革之后，同样的场景，投资者实际只需要缴纳414亿元。

这项改革在过去十年里被反复肯定。它把打新从一场资金军备竞赛变成了一场配号抽签，也让打新成本几乎降到零。散户端的收益是显而易见的：中一签盈利期望值改善，参与人数指数级增长，长鑫这一单光是有效申购户数就达到942.88万户。

但十年后的今天，这项制度也第一次显露了它的阴面。

无预缴的前提，是散户会在T+2日按时缴款。在正常市场里，这个假设成立。可在7月17日这种极端行情里，融资盘被动清算，资金优先偿还负债，中签款反而变成了“最后一环”。制度设计里默认的“缴款优先级”，被融资券商的清算优先级悄悄改写了。

结果就是，一批本来完全打算买入长鑫的散户，被账户里的杠杆头寸拽住，眼睁睁看着中签号变成弃购号。

从“抑制巨资炒新”到“放大情绪弃购”，这项制度走过了一个完整的经济周期。它没有变差，只是A股在这十年里生长出了新的东西。两融余额从2016年初的1万亿左右涨到今年6月的3.03万亿峰值，杠杆结构比十年前复杂了不止一个数量级。当同一个制度在不同的杠杆生态里运行，得出的结论也就不一样。

一位主管零售业务的头部券商产品经理告诉“芯科状元”，他们内部已经在讨论，要不要主动帮客户开一个“打新缴款保护”的功能。“就是在缴款窗口自动预留一笔钱不允许被融资抵扣。这个东西在2016年是不可想象的，因为那时候大家还怕客户资金全被打新占用。现在，正好反过来。”