【文/ 缪延亮】

新冠疫情暴发后，2020年1月末货币政策快速反应。在流动性投放方面，人民银行采用公开市场操作逆回购（7~14天），在2月大幅投放流动性1.7万亿元，以稳定市场信心（见图10.4）。3月中旬，人民银行对普惠金融和股份制商业银行定向降准，释放资金5500亿元；4月初宣布4月和5月中旬中小银行定向降准各0.5个百分点，释放资金4000亿元，通过降准共释放近1万亿元。在通过降准投放长期资金的情况下，MLF净投放较少（见图10.5）。

在实体经济融资支持方面，人民银行还推出了较多结构性政策。再贷款、再贴现和新工具共投放资金2.2万亿元，定向支持防疫重点企业和中小微企业，相较常规流动性投放工具更多流向实体经济，特别是4000亿普惠小微企业信用贷款支持计划，撬动1万亿信贷，更有效支持实体经济信用扩张。延期还本付息政策资金奖励支持约3.7万亿元小微企业贷款，国有银行考核支持另外3.3万亿元贷款。普惠小微企业贷款延期支持工具提供延期贷款本金1%的资金奖励。

通过窗口指导，小微企业贷款增加约9700亿元，要求五家大型国有商业银行普惠型小微企业贷款增速高于40%。此外，还有政策性金融专项信贷额度3500亿元、债券融资支持1.3万亿元、供应链金融支持8000亿元，以及银行降费让利等。在窗口指导、政策性金融专项信贷、债券融资、供应链金融、银行降费让利等融资支持政策中，货币政策未投放资金，由国有金融机构发挥作用；改革措施也有部分支持，如企业债券发行由核准制改为注册制。

总体上看，融资支持政策仍以数量和结构性工具为主，体现了新冠疫情冲击的结构性特点。降息政策发力相对克制，时点集中于疫情不确定性最大的2020年2-4月。

新冠疫情暴发后，央行在2月迅速将7天逆回购利率下调30个基点至2.2%，MLF利率下调20个基点至2.95%，又在4月将超额准备金利率下调37个基点至0.35%，之后未再进一步下调利率。流动性投放以降准等总量和结构性工具为主且力度较大，狭义银行间市场流动性充裕，推动短端利率快速下行，至3月下旬7天质押式回购利率接近1%，比7天逆回购利率要低100个基点，创下了两者偏离幅度的纪录（见图10.6）。

4月下调超额准备金利率之后，市场对货币政策宽松的预期更加强烈，因为这是自2008年以来的首次下调，市场认为其信号意义显著。央行则认为商业银行的活期存款利率已经降到了0.35%，继续保持0.72%的超额准备金利率不利于推动资金进入实体经济。问题是，早在2012年8月活期存款利率就降到了0.35%，这时才来调整，很难不引发市场关于央行将继续降息的猜想。

5月，在经济平稳恢复、政府债大量发行的背景下，央行流动性投放相对较少，同时推出更侧重宽信用的新工具，明显逆转市场进一步货币宽松的预期，银行间流动性逐渐收紧，短端利率波动上升。与此同时，社会融资规模和M2增速仍在持续回升，显示信用端明显扩张（见图10.7）。

货币端收紧但信用端仍在宽松的现象，充分反映了银行间货币市场和信贷市场之间存在分割，央行不同操作工具对其影响程度也有差异。银行间市场流动性更多受央行公开市场操作和准备金率调整的影响，4月后央行流动性投放明显减少。央行收紧货币是为了打击资金空转和套利。5月政府债大量发行，银行购债吸收流动性，再叠加市场预期逆转的影响，银行间市场流动性边际收紧，利率上升。

在收紧货币的同时，央行更多依靠再贷款和窗口指导等结构性工具，减少传导环节来推动信贷复苏。第一波疫情过后经济重启带来的内生信贷需求也在逐步恢复，推动社会融资规模和M2持续扩张。随着疫情持续，2021年下半年以来，货币政策继续降准和降息宽松，这时由于总需求不足和金融周期下半场的调整，又出现了“宽货币+紧信用”的组合，虽然程度远不及2018年“去杠杆”期间。无论是“紧货币+宽信用”，还是“宽货币+紧信用”，都反映出货币政策传导仍有待疏通。

疫情期间的宽松政策，由于传导不够顺畅，产生了一定的副作用，主要体现在金融机构空转套利和实体机构脱实向虚两个方面。第一，大量的流动性投放压低了货币市场利率，金融机构在强烈的宽松预期下大肆加杠杆套利，导致资金在金融体系空转和杠杆率抬升。第二，部分资金虽然传导到了企业端，但是由于利率双轨制，货币市场的低利率向存款利率传导不畅，企业利用低成本融资进行存款等金融套利，而没有真正用于实体投资。

2020年一季度，在宽货币措施下，银行间资金利率迅速下降，与长端利率债的利差快速上升，金融机构套利空间扩大（见图10.8）。金融机构低成本发行同业存单获得资金，买入利率债，再通过债券质押回购加杠杆买债。在回购利率持续下滑且波动率较低的预期下，机构在回购与债券之间不断进行滚动套利，回购交易额大幅上升（见图10.9）。加杠杆套利机会吸引更多资金在金融体系内空转，同时推升金融风险。5月29日银行间本币市场大会上，央行官员警示：“虽然加杠杆是债券市场主流的盈利方式，但随着杠杆率上升市场波动率会加大，建议大家要以2016年债市波动率上升导致的后果为鉴。”