【文/观察者网专栏作者 鹿鸣】

“三资改革”，其实并不是什么新提法。“国有资源资产化、国有资产证券化”，可以说自2011年压降政府债务开始就一直在进行中。

2014年中国证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，标志着标准化的资产证券化工作正式开始。2017年6月，财政部联合中国人民银行、中国证监会发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》，标志着国有资源、国有资产证券化进入高潮。

2018年4月《中国证监会、住房城乡建设部关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》旨在以租赁住房这类“规模大、现金流充裕”的优质资产做大资产证券化规模。2020年4月，中国证监会与国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，则意味着国有资源、国有资产证券化进入攻坚期，因为此时的基础设施资产已经处于“存量时代”或者说到了“分蛋糕”的时候。

关于“国有资金杠杆化”这一说法，有不同的解读。一种是偏宏观的理解，即提供国有资金使用效率，用少量资金撬动更多社会资本参与项目建设或投资、运营等，具体合作形式不限；另一种理解，则更强调以国有资本出资股权投资基金的形式，通过定向募集资金形成资金池投向未来的募投项目、企业等经营主体。前者其实就是广义PPP，后者的具体形式就是政府产业引导基金。

如今，“三资改革”为何突然再次被提及？为何又让人想入非非？甚至引发部分恐慌，担忧地方政府债务率再次被拉起来。

“化债”让城投债成为稀缺资产

我们先来说说当前的化债成果。根据DM咨询数据库查询，近3年来，5年期不同评级的城投债到期收益率趋势大体分为四个阶段：上涨阶段并且涨至最高点，下降阶段，小幅反弹阶段，以及震荡下行阶段。具体数据如下图。

2023年2月以前，利率持续上涨；2023年2月以后，受益于大规模、大范围化债工作的持续推进，利率持续走低；2024年8月至11月，利率有所反弹，主要是受央行当年三季度操作趋于紧平衡，隔夜资金利率波动加大，低利率环境下资金宽松空间受限，短期压制债市需求所致；之后利率基本维持在2%-3%之间，且呈现震荡下行趋势。

概括起来就是一句话，化债使得“城投信仰”再次加强，但较此前不同的是城投债被“借新还旧”抑制，成为稀缺的投资品，因此利率一度走低。

城投企业产业化转型需要时间

2023年度、2024年度以及2025年1-10月，非城投企业在证券交易所的融资规模分别为2.86万亿、2.90万亿及3.02万亿，净融资规模分别为3980.36亿、3998.53亿及5556.75亿，具体数据如下图。

自2023年开展化债工作以来，非城投企业的债券融资规模较为稳定，2025年三季度增幅较快，主要得益于今年5月以来沪深交易所鼓励科技创新债申报与发行（注：5月7日，上海、深圳证券交易所分别发布《关于进一步支持发行科技创新债券服务新质生产力的通知》），以及更多从城投转型而来的产业类企业获批新增或首发公司债券。

早在2024年5月，上交所专门开展过有关城投产业化转型的专场培训会，邀请多家产业化转型成功的城投企业负责人现身说法，在市场上的影响较为良好，2024年四季度非城投企业总发行量突破新高就是最好的证明。

当前，城投企业的产业化转型面临的较大阻碍就是“产业化方向不明确”，直白点说就是，可以直接并入的产业呈现规模小、收入散、稳定性差的特点，而有待挖掘的产业则需要资金、需要人力、需要培育，总之需要时间。产业平台无法再像城投平台那样进行标准化、量贩式的模仿和包装，只能根据各地区产业优势、资源特征等差异化发展。然而，各地区要素、资源禀赋差异较大，可参考的案例较少，导致转型成功的企业少之又少。

对于资本市场而言，产业化转型成功的标志就是实现公司债券首发。证券交易所在产业类企业发行公司债券时，审核重点关注“主体产业属性+政策契合度+偿债保障完备性”，而非仅仅依靠如“335”或其他单一财务指标衡量能否获准发行债券。因此，目前能够产业化转型成功并在资本市场上首度亮相的产业平台，除了有自身或区域特色外，更多需要通过发行符合国家战略及产业政策的专项公司债券品种，获得审核中适度宽松的条件，最终“破茧成蝶”。

破解“资产荒”就能疏通资金流

城投债越来越少，利率越发越低，而产业债既没有量，也不“优质”——投资人始终会担心产业类企业经营收入的稳定性，即可持续，更何况是刚培育起来的“新产业企业”。

缺少投资标的，就会造成投资和融资脱钩，资金不能顺畅循环，严重的话还会导致经济体无法高速有效运转。这或许就是当下的困境。

以前投资标的是城投债和地产债，城投和地产融到资金就会投向基建和房建，然后通过这两个主导产业为整个国民经济输血。现在想通过产业债融资，为实体经济输血，但奈何投资人不买账；原因前面已经说了，还是因为除房地产外的产业小、散，未来收益的稳定性及确定性差——当然这是从投资人角度来看待的结果。而投资人本身的专业程度、对产业链熟悉程度等，又限制其自身的投资能力，换言之，当前的投资人不够专业，长时间习惯于城投债“政府信用”的投资逻辑，无法很好地适应门类众多的产业债投资逻辑。

写到这里，就可以回答前面网友们关心的问题了。笔者认为，这时候提出“三资改革”，并非因为政府缺钱了，又要举债了。尽管政府现在依然缺钱，但缺钱不能解释为什么要在此时强调三资改革；其真正目的是为了解决“资产荒”，或者说是为了让“产业债”“产业项目”更受投资人认可。