疯狂并购时代，为什么珀莱雅成功了，贝泰妮却踩坑了

贝泰妮的失利并非孤例。国货美妆整体崛起、竞争持续加剧的背景下，多品牌扩张已成为头部企业的集体选择。不完全统计显示，国内美妆十强中，珀莱雅、贝泰妮、上海家化、逸仙电商、水羊股份、丸美生物等至少6家已启动品牌收购，累计并购品牌超过15个。这轮浪潮背后，既有行业红利的助推，更有企业对"单品牌天花板"的焦虑。

2025年中国化妆品市场规模突破1.1万亿元，国货销售额占比首次超过57%，历史性转折已然落定。但赛道扩容不等于每家企业都能分到增量。单一品牌的增长边界清晰可见，通过并购快速切入其他赛道，顺理成章地成了战略选项。

成功案例确实存在。珀莱雅2019年收购彩棠、2021年拿下Off&Relax，前者2025年营收达12.55亿元，成为彩妆板块主力；后者同年营收7.44亿元，同比翻倍。丸美生物旗下的恋火，2021年转型聚焦底妆，靠“看不见”“蹭不掉”等大单品建立明确心智，2025年营收突破9亿元，完成了护肤与彩妆的双向互补。逸仙电商则走国际化路径，接连收编Galénic、Eve Lom、达尔肤，2025年护肤业务营收22.8亿元，同比增长63.5%，首次超过彩妆，占总营收53%。水羊股份在2021至2025年间陆续收购EDB、PA、RéVive、H&B等高端品牌，自有品牌板块营收升至20.96亿元，占总营收42.11%，2025年归母净利润同比大涨34.92%，公司直言受益于“聚焦高端品牌建设”的战略。

卢晓曾以“养鹅”比喻这种行业现象：村子里第一户养鹅的人第一年赚了100万，第二年全村跟进，第三年全镇跟进，最后变成恶性竞争。流量和并购红利的逻辑亦是如此——“当你试了一个新的现象有效的时候，你立刻要想到，这只是一个点”。珀莱雅给彩棠注入的是渠道、营销和清晰的品牌定位能力；逸仙电商将国际品牌的研发优势与本土运营结合；水羊股份精准卡位高端细分。它们不是在“养同样的鹅”，而是在并购后完成了品牌赋能与体系整合。反观贝泰妮，Za姬芮和泊美作为资生堂体系出来的品牌，在中国市场本就面临“水土不服”，尤其是泊美，在被出售前已现颓势，贝泰妮接手时很可能已经错过了最佳挽救窗口。没有体系化的品牌赋能能力，仅靠资本堆砌，并购只会从“第二曲线”变成“第二陷阱”。

把贝泰妮放在这个坐标系里审视，其失利的根源就更清晰了。公司2023年拿下悦江投资，试图靠Za姬芮和泊美快速填补薇诺娜失速留下的缺口，但最终业绩对赌完成率不足45%。一个被低估的变量是整合难度。相比于珀莱雅选择的彩棠和Off&Relax（高端头皮护理细分定位），Za姬芮和泊美作为资生堂体系出来的国际品牌，在中国市场本就面临"水土不服"——尤其是泊美，在被出售前已现颓势，贝泰妮接手时很可能已经错过了最佳挽救窗口。更关键的是，贝泰妮虽有操盘薇诺娜的成功经验，但这份经验能否平移至彩妆和大众护肤领域，本身就要打上问号。

泊美（PURE＆MILD）

更深层的原因在于行业环境本身的变迁。当美妆大盘增速放缓、竞争从增量转向存量，通过并购快速扩张的成功概率正在下降。那些真正靠并购跑出"第二曲线"的企业，无一不具备较强的品牌赋能能力和清晰的整合思路——珀莱雅给彩棠注入渠道和营销资源，逸仙电商将国际品牌的研发优势与本土运营结合，水羊股份则精准卡位高端细分。反观贝泰妮，更像是在主业承压下的急迫出手，标的筛选、整合节奏、资源配称都暴露了短板。

砸完5个亿，贝泰妮连大本营都快守不住了

并购失利只能算外伤，真正让资本市场后背发凉的是另一件事：贝泰妮的根据地正在被一点点蚕食。

薇诺娜扎根的功能性护肤赛道，曾是贝泰妮最深的护城河。舒敏保湿特护霜这款超级单品，让公司在敏感肌领域坐了多年头把交椅。但现在，这条赛道已经挤满了人。

国际品牌这边，理肤泉的B5修复霜几乎成了敏感肌用户的标配，渠道铺得深，消费者认知稳固；雅漾靠活泉水喷雾在平价端牢牢占着一块地。国货阵营同样密集布局——珀莱雅的"双抗"和"红宝石"两大系列，直接切入功效护肤市场，2025年集团营收突破百亿；华熙生物旗下润百颜、夸迪、米蓓尔三个品牌，从玻尿酸原料端向下延伸，在修护和抗敏领域形成品牌矩阵；上海家化旗下的玉泽，在皮肤屏障修护这个细分方向上扎根多年，凭借医研共创的模式积累了一批忠实用户；新锐品牌溪木源也靠山茶花修护系列在敏感肌赛道占据了一席之地。

这些品牌从定价、功效到营销话术，都在和薇诺娜抢同一拨人。而薇诺娜的产品线至今仍高度依赖特护霜这一款单品，后续推的新品没有一个接住力。赛道从蓝海变成红海，份额被一寸寸撕开，几乎是必然的结局。

卢晓在对谈中尖锐地指出，中国化妆品行业至今仍未摆脱“平替逻辑”和“山寨逻辑”——“你说作为一个化妆品，中国这么大，14亿市场，这几个头部企业，所有人都还是平替逻辑和山寨逻辑，那就证明中国化妆品行业没做起来”。这一判断放在薇诺娜身上同样适用：当赛道竞争者从“平替”升级为“自主创新”，薇诺娜却仍在靠一款十年前的超级单品"吃老本"。这不是产品问题，而是品牌体系缺乏持续创新的"精度"——卢晓所说的"在你最擅长的品类当中，尽量把精度提高"，否则就只能陷入“养鹅”式的内卷，被后来者用同样的配方、更低的价格一点点肢解。

外部的竞争还能说是行业规律，但内部的地震才真正让人坐不住。

2023年3月1日，贝泰妮发布公告称，公司联合创始人、非独立董事兼副总经理董俊姿因个人原因辞去所有职务。董俊姿于2012年入职贝泰妮，自2019年3月起担任董事、副总经理，长期负责薇诺娜品牌的线上业务运营。

财经圈有传言称，董俊姿的离职可能与公司经营方向的分歧有关——他主张深耕敏感肌赛道，而董事长郭振宇则力推多品牌扩张和资本运作。但这一说法始终未获官方证实，双方也未曾公开回应。

离职后，董俊姿通过其控股的厦门臻丽咨询有限公司（臻丽咨询）和作为第一大合伙人的厦门重楼云水投资合伙企业（重楼投资），在多次减持中合计套现约7亿元。截至2025年，臻丽咨询累计套现已近13亿元。

创始团队分道扬镳，从来都不是什么好兆头。最懂这家公司、利益捆绑最深的人选择清仓走人，比任何研报都能说明问题。

然后是股东层面的大撤退。红杉中国是贝泰妮最早的机构投资方，从2022年股份解禁后便开始分批减持。截至2025年10月，其持股比例已从IPO时的21.58%降至7.66%，此前四轮减持累计套现约59亿元。机构持仓方面，到2026年一季度末，只剩13只基金在列，汇添富在内的重仓机构几乎减到了空仓。

一季末机构持仓明细

主业承压、创始人反目、机构出逃，三条线同时亮红灯。贝泰妮拿着69.28%的控股权，守着一堆尚未兑现的业绩补偿，这场仗怎么打，恐怕连管理层自己心里都没底。

回到品牌实验室那个核心追问：在14亿人的中国市场，珀莱雅刚刚突破百亿，贝泰妮却从1200亿市值跌回原点，这中间的差距，不是流量投放的ROI差异，而是“一把手的心气”差异——是选择在一个品类里把精度做到极致，还是在主业失速时慌不择路地“买鹅”。卢晓说，“你的心要够大，够大了以后你的认知再迅速突破，把价值创造的体系完善出来。”贝泰妮的并购故事，最终成了一堂代价5.3亿元的反面教材：没有体系化赋能能力的扩张，不是第二曲线，而是对主品牌失血的无声加速。