2025年8月10日，美国国债总额首超37万亿美元，加速增长了。美国国会预算办公室（CBO）预计，2028年与2032年11月大选时，美债总额将达到43万亿、51万亿美，实际很可能会大幅超过。但这些是长远预期，特朗普可以不管。

7月4日，特朗普签署《大而美法案》提高债务上限，美债发行失控，37天内美债余额大增7800亿美元，日均220亿美元。仅在8月4日至7日这周，美国政府就拍卖了7242亿美元，包括卖新还旧。

值得注意的是，其中有5568亿美元是4周至52周的短债，占比77%，而10-30年的长债只占12%。这说明美国长债缺少买家，依靠短债不停滚动发行。其背后原因是，市场对于美元的长期前景不太看好，怕时间长了出大事，4.8%-5%的利息也不太敢买；而短债就较有把握，一年内美元应该不至于出事，4%的收益率有吸引力。

这个情况对特朗普是不利的。4月2日关税战爆发之后，美国遭遇“股债汇”三杀，其中债市的危机是最要命的。当时就能看出，特朗普比较怕债市出问题，立刻就暂停了讹诈的高关税，会引发市场流动性问题，股票跌了有流动性可以再涨上去，债市出问题会连锁爆炸。

美债相关数据较为专业，但美债与美元体系有大问题，已是人尽皆知了。由于金融较为敏感，即使只是理论上长期要出问题，短期也有可能立刻就爆发危机。特朗普急于通过关税“搞钱”，甚至对英伟达的百亿美元H20中国销售额也要抽水15%，最大的原因就是想改善政府收入，稳住美债预期，不要在他任上出事。特朗普“制造业回归”等大事需要巨额政府资金，只能靠大幅增发美债，美债发行绝不能出事。

美债除了要卖出去，还需要控制利息，不能搞得太高。美国政府开支中，美债利息支出已经超过1万亿美元，让全球起疑，如果失控很快就会上升到2万亿美元，可能引发不可预测的市场反应。所以特朗普非常急于降息，美联储降息之后美债利息压力能小点，对于油盐不进的美联储主席鲍威尔极为愤怒。

但美联储降息又与美国通胀率相关，这会是又一个让特朗普害怕的事。虽然特朗普卖力宣传“加关税也没有通胀”，但这只是短期效应，几百亿美元的额外关税需要时间发作。美国通胀数据很可能马上就反弹，让特朗普的后续计划十分麻烦。

美国进口商品所适用的估计关税水平与实际关税水平的比较

关税战爆发之后，4月和5月美国没有可察觉的通胀率上升，CPI是平稳的2.3%-2.4%。摩根斯坦利近日发布报告称，根据2018年关税战的经验，通胀会延迟3-5个月到达。美国6月的CPI数值是2.7%，已经有点上行迹象了。

关税战前几个月通胀不高，一个重要原因是公布的关税和实际执行的关税有差异。这是因为，大批进口货物在关税公布之前发货的，会按以前的税率执行；还有很多豁免，如根据USMCA北美自贸区协议就豁免了不少；绕道出口也会减少实际税率。按公布的税率，4月以后美国关税都在15%以上，但实际平均有效税率，5月只是8.7%，6月8.9%。

美国货物和服务的国际贸易

另一个关键原因是，美国进口商提前囤货了。“库存管理”能控制通胀上涨幅度，提前囤的货低价卖，直到新的高价进口的商品入库才提价，典型的就是汽车公司。美国一季度就有大规模的进口囤货行为，进口货物10050亿美元，比2024年同期多了2100亿美元。二季度美国货物进口8205亿美元，与2024年的8158亿美元基本持平。

现在，时间点快到了，各种有利于控制通胀的因素都到期了。抢在关税宣布前发货的船只，已经到港了，后面没有了；囤货卖光了，新买的要加价了；美国公司怕惹怒特朗普不敢提价，但观望时间够了，会慢慢加价减少损失。不难看出，后面几个月美国公布CPI会有压力。虽然美联储9月降息呼声很高，但CPI数据仍很关键。

与这些特朗普害怕的事相比，美国关税就算一年能多收2000、3000亿美元，完全解决不了问题。正如经济学家们一致断定的，收关税的代价是通胀。如果通胀数据不佳，特朗普真正的麻烦就来了。

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