【文/徐奇渊、杨子荣】

关键问题在于潮水正在退去

3月上旬，美国硅谷银行（Silicon Valley Bank）在短短48个小时内就经历了一场挤兑和破产的“完美风暴”。此后，前任财长萨默斯、现任财长耶伦等多位政界人士都在公开场合指出，硅谷银行只是个案，不会对金融市场造成大的冲击，美国银行体系依然稳健。确实，硅谷银行破产有其个性原因，如负债管理缺位、资产结构不合理、对行业和政策趋势的判断失误等等，各种原因的交汇才导致了这样一场茶杯里的风暴。

当众人的目光聚焦于裸泳者身上的时候，请不要忘记重点：潮水正在退去。如果没有潮水退去，我们怎么能看到裸泳者。或者说，如果没有美联储的持续加息，就不会有科创公司融资形势的恶化，硅谷银行就不会有负债端企业客户存款的加速流失，同样也不会有资产端持有债券的浮亏。

反过来，上一轮的监管放松和货币政策超级宽松叠加造成了一段涨潮期。由于人性的贪婪，每一段涨潮期都会造就一批裸泳者，而且还会掩盖裸泳者，让他们度过一段愉快的时光——激进的业务模式为他们赢得了巨额利润。当潮水退去，他们的错误暴露无遗，SVB不幸最早暴露在众目睽睽之下。

和过去的潮涨潮落不同，这次潮水涨得额外大，美国财政货币极尽宽松；同时潮水退去也额外地快，美国货币政策快速紧缩大超市场预期。潮水的大起大落使戏水者的人生反转更为强烈。3月上旬SVB宣布破产以来，很多美国、欧洲银行股价都遭到大幅冲击，情绪与理性因素杂糅其中。总之，市场交易者的心情完全没有萨默斯、耶伦所言的那般平静，即使是在美国政府采取了强力的托底政策之后仍是如此。

桥水基金创始人达利欧就表示，硅谷银行破产是具有代表性的事件，是一个预警信号，未来还会出现更多的问题。确实如此，当前最主要的问题并不在于谁是第一个暴露的裸泳者，也不在于它裸泳的姿势有多么特殊。真正的问题在于——潮水正在退去，可能会有更多的裸泳者暴露出来。尽管这些裸泳者的泳姿可能不尽相同，但只要足够多的人在裸泳，那么潮水退去的冲击就会从微观个体进一步传染扩散到宏观层面。

自2020年3月上一轮量化宽松政策到2022年3月开启本轮加息周期为止，美国商业银行新增持的国债和机构债高达1.6万亿美元，这部分债券的持有损失风险皆暴露在美联储加息周期之中。根据美国联邦存款保险公司的数据，截至2022年年末，美国银行业持有的“可供出售和持有至到期证券”浮亏高达6200亿美元，创下历史性纪录。

为什么潮水可能会继续回落？

从主观意愿来看，宏观政策的松紧、监管环境的松紧，这些都直接取决于美国金融监管部门特别是美联储本身，因此美国政府似乎完全可以扭转退潮局面。但是由于以下四个原因，美联储要想扭转退潮也面临比较多的约束条件：

首先，短期来看，美国通胀仍在高位。2022年6月美国通胀达到了40年以来的高点9.1%，此后逐步回落到今年2月的6%，对应的联邦基金目标利率为4.75%，实际利率仍然为负。尤其是美国的“超级核心通胀”，即剔除住房、食品和能源成本后的服务价格通胀，表现出较强粘性。在此背景下，如果为了稳定金融市场而被迫转向宽松，那么通胀预期就可能会被再次推高，之前的紧缩政策也会半途而废。

其次，更为重要的是，美联储的货币政策声誉已经受损，再次牺牲政策声誉的代价更高。2021年下半年至2022年初，美联储在本轮通胀上行的初期对形势的判断过于乐观、货币政策的立场过于鸽派。此后通胀走势大超美联储的预期，正是为了挽回其货币政策声誉，美联储才不得不以超出市场预期的鹰派立场激进加息。

2022年3月至2023年2月期间，美联储连续8次加息，累计加息幅度450个基点，创下近四十年来最快速度和最大幅度的持续加息纪录。正是这些忽左忽右的政策大转向，使货币政策本身成为了市场动荡的来源之一。如果美联储政策为了稳定金融市场再次大幅转向，其维护通胀稳定的政策声誉也必将再次受损。一旦美联储失去了市场的信任，那么其政策效果将大打折扣，政策成本将大幅上升。

再次，长期来看，地缘政治冲突背景下的逆全球化挑战，还将继续支撑高通胀。俄乌冲突已经搅动了国际大宗商品市场，今年初以来中美关系面临更多挑战。如果这些因素没有缓解，则逆全球化还将进一步削弱全球化红利，抬高各国的生产和消费成本。美欧等国货币政策的选择空间也将受到更多约束。

最后，以非常规措施救助金融机构，这本身就面临着道德风险等方面的批评和指责，而且美国本身也正在面临债务上限、国债融资成本上升等阶段性问题。纳税人的声音也必然会反映到国会议员的争论当中。当然，道德风险的批评在每一次对金融机构的救助中都会触及。但是与以往的金融危机初期阶段相比，这次在干预金融市场的过程中，美国的货币政策将面临上述三方面约束条件。近期美联储加息和释放流动性的矛盾组合，最终的政策效果在很大程度上也将取决于其货币政策声誉以及其与市场的沟通能力。

3月13日，美国加州的储户在硅谷银行门口排队等候。图自法新社

美联储应该怎么办？

在对抗通胀和稳定金融风险之间，美联储必须进行艰难的权衡。而当前的通胀既有上一轮宽松政策遗留的需求原因，也有逆全球化带来的供给冲击影响。基于需求和供给视角，美国政府和美联储可能有以下三条应对之策：

第一种方案是完全依靠货币紧缩来应对。

这一方案的优点是，对于治理通胀本身是有效的，而且能够为美联储赢回政策声誉。但也有明显的缺点：一是忽视了通胀的供给冲击原因；二是忽视了金融市场的稳定，甚至可能加剧金融风险暴露。

目前从加息这条路径来看，美联储的决心仍然比较大。当前美国的实际利率依然为负，这也意味着还需要继续加息，才有望成功控制通胀。但如果美联储继续加息或者维持“限制性”利率水平过长时间，这都将导致金融资产价格重新评估，并可能使得更多银行陷入流动性危机。

历史经验表明，二战后的美国、德国、英国、加拿大等国家，从未有过在不出现经济衰退的情况下大幅降低通胀的案例。当前美联储也很难在不对美国经济活动造成重大打击和失业率急剧上升的情况下降低通胀。接下来，如果美国仍然完全依靠货币政策紧缩来对抗通胀，不仅短期内难以实现2%的通胀目标，还可能会付出较大的经济代价。

第二种方案是正视通胀背后的负向供给冲击，妥善解决俄乌冲突、尤其是缓和中美经贸冲突。

这个方案的优点是，能够在货币政策的痛苦选择之外寻找到新的政策空间，在不损害美国经济基本面的情况下使通胀压力得到明显缓解，进而使货币政策能够兼顾通胀目标和金融市场稳定。

根据彼得森国际经济研究所的估算，如果取消特朗普政府对中国输美产品加征的关税、以“国家安全”为名加征的钢铁关税等，可以一次性降低美国通胀水平约1.3个百分点。此外，拜登政府推出的类似“友岸外包”等对华产业链脱钩计划，进一步增加了美国的进口成本。考虑到各种传导机制，经贸冲突对美国通胀的影响实际上可能远大于1.3个百分点。因此，如果能够实现地缘政治冲突的缓和，可以缓和美国通胀压力，但是这个方案的可行性面临的挑战最大，在当前条件下，中美关系缓和需要双方有很大的政治决心和政治智慧。

第三种方案是提高对通胀率的容忍度。

这个方案的优点是，美联储只需要修改通胀目标，就可以扩大货币政策空间，从而兼顾经济增长和金融市场稳定。尽管这个方案看起来是如此之容易、成本如此之低，但这个方案最大的缺点在于，它可能会大幅影响到美联储货币政策的声誉以及其货币政策的有效性。具体来看，逆全球化阶段的通胀率中枢水平，很可能会在相当长一段时期维持在显著高于疫情前的水平。因此，如果美联储能够容忍更高的通胀率，而且市场能够理解、接受美联储的目标调整，这或是当前成本最低的方案。

但是关键在于，美联储在2021年已经对通胀形势产生过误判，在此过程中对市场的心理安抚已经成为尴尬的回忆。在此背景下，如果在市场充满怀疑的条件下直接调高通胀目标，这会再次损害其货币政策声誉，还可能进一步导致通胀失控，最终付出更高的治理通胀的成本。

从务实的角度来看可能的做法是，美联储继续发出坚定达到2%通胀目标的信号，但实际上追求一个更高的通胀率，然后随着时间的推移，在公众接受这一更高且更稳定的通胀率之后，再宣布调高通胀目标。

综合来看，上述三种方案可以并行不悖，分别占据一定权重。不过，如果要单独选一个方案，或者选择哪个方案的权重最大，那应该是第三种方案。这意味着美联储要伪装成一个鹰派，同时默默地做一些偏鸽派的政策（talk hawkish, act dovish）。但是在全球各界的聚光灯下，美联储已经完美地演砸过一次了，这次美联储能吸取教训做一个更好的演员吗？