四、央行顺势放任卢布贬值，是因为有战略性受益者

对俄央行、财政部以及出口商而言，卢布疲软并非都是消极的。

首先，疲软的卢布可以支持出口商。在战时经济状态下，投资和制造业产出增长，以及民用制造业扩张，其边际推动力量来自军工订单。随着特朗普当选和俄乌冲突停火的可能性上升，制造业扩张形成的产能需要新的出路，在成本和效率不占优势的情况下，卢布疲软是提高俄产品国际竞争力的优先手段。

另外，卢布贬值，以外汇计价的出口收入卢布价值将增加，出口商利润和预算收入都将同比例增加。卢布疲软还可以抑制进口，促使进口商寻找国内供应商，促进国内生产，加快进口替代。

根据俄央行数据，10月底以来，卢布贬值10%。这导致出口商在支付出口关税后，都在某种程度上获利。并在补缴汇率关税，降低了卢布支付成本。这次卢布贬值，冶金行业是主要受益者。央行需要整个制造业受益。

预算收入方面，俄罗斯预算收入增加也得益于卢布适度贬值。10月一个月卢布疲软使国库价值达约一万亿美元。美元每升值一卢布，年度石油和天然气出口预算收入就会增加约1000亿卢布。

但卢布汇率贬值提高了治理通胀的难度，这是最主要的负面冲击。卢布贬值有一定通胀效应，每贬值10%，通胀率就会增加约0.5个百分点。在卢布大幅贬值后，俄罗斯最佳物流公司对外表示，卢布兑美元大幅贬值导致采购和物流成本上升，进口商品成本增了15-20%。

俄罗斯一方面以高达21%的关键利率抑制需求，另一方面还严格限制本国粮食出口，以减缓粮食通胀。俄罗斯已经决定把2025年2月15日至6月30日期间的谷物出口配额降低到1100万吨，2024年同期为2900万吨。

资料图：新华丝路

五、提高关键利率无法稳定卢布汇率，还破坏长期生产力的形成

在外汇市场完善、可自由交易的情况下，高利率形成的利差会吸引外资流入本国市场，从而稳定或提高本币汇率。由于俄罗斯主要结算通道被堵，网关被关闭，外汇流入出现短缺。在这种情况下，提高关键利率基本没有稳定卢布汇率的效果，甚至造成恐慌性资本流出。

为对抗通货膨胀，中央银行需要提高关键利率，这提高了投资的资金成本，对俄罗斯未来产能的形成是破坏性的。

2022年至2023年，俄罗斯固定资产投资增长，主要集中在厂房建设、基础设施建设和恢复制裁造成的产业链供应链方面。比如，2023年俄罗斯的固定资产投资增长率达到惊人的19.8%，设备投资却下降了8.1%，原因就是长期产能的形成和盈利需要大量的流动资金和固定资产投资，企业除了维持既有产能外，没有为未来投资新产能。

俄国家技术集团公司强调，创造新产品需要很长的周期和资金。他们强调，制造一种新的医疗设备，从开发到推向市场大约需要5年时间，而生产出价格实惠的飞机发动机，则需要10到15年的时间。这么长的生产周期和新型产品的创造，需要大量的设备和资金投入。

贷款利率大幅上升，使得任何合同变得无利可图。俄技集团在央行一再提高利率后威胁停止出口，正是因为无法为那些生产周期较长的产品，比如航空、造船等无法负担资金成本。

对中国来讲，卢布贬值意味着中国对俄出口商家的卢布价格上升，将打击中国对俄出口。因为卢布贬值，一些国家包括土耳其、亚美尼亚等已经停止向俄罗斯发货，或者要求把合同金额的卢布价格提高20%，已付货未收款商家因卢布贬值将损失微薄的利润。

在俄投资企业所获利润的汇率风险正是卢布贬值。卢布大幅贬值在很大程度上侵蚀了可汇回利润。另一方面，卢布贬值意味着俄资产价格变得便宜，有利于那些购买俄资产的投资。

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