6.如果抛售继续且利率持续上升，央行就会亏损，因为它必须让为负债支付的利率高于从购买的债务资产中获得的利率。当这种情况发生时，这是值得注意的，但不是重大警报，除非央行出现显著负净值并被迫印更多钱来弥补其因资产收入少于债务支出而出现的负现金流。出现上述情况之所以是一个重要的红色警报，是因为其预示着央行的死亡螺旋（即利率上升导致的问题使债权人不愿持有债务资产，这又导致更高的利率或需要印更多钱，进而导致货币贬值，引发更多债务资产和货币的抛售，如此循环）。这就是我所说的央行破产。我称之为“破产”是因为央行已丧失正常偿债能力，尽管它可以通过印钞避免债务违约，但大规模印钞会导致货币贬值并引发通胀性衰退萧条。

7.债务重组和贬值。当以最优方式管理时，财政和货币政策的制定者就能实现我所说的“和谐的去杠杆化”—让通缩性降低债务负担的方式（如债务重组）与通胀性降低债务负担的方式（如债务货币化）相互平衡，使去杠杆化过程既不会造成难以接受的通缩，也不会导致难以接受的通胀。

8.在这种时期，通常会实施特别征税和资本管制等非常规政策。

9.去杠杆化过程必然会减轻债务负担并实现重返均衡。无论采取何种方式，债务和债务偿还水平最终都会与可用于偿债的收入重新匹配。在多数情况下，通胀性萧条会导致债务在周期末期贬值。此时政府通过资产抛售增加储备；央行通过将货币与硬通货或硬资产（如黄金）挂钩，加之中央政府和私人部门财务回归可持续水平，实现从快速贬值的货币向相对稳定的货币的严格过渡。

此阶段的初期必须通过大幅提高持有该货币及其计价债券的收益，并严惩债务违约行为，来重新建立货币与信贷的信用，具体表现为奖励债权人、惩罚债务人。此阶段将实施极其紧缩的货币政策和极高的实际利率，虽然短期内会造成阵痛，但非常有必要。若其能持续实施，货币、信贷、债务、支出及储蓄的供需关系终将回归平衡。

具体实现路径主要取决于两个关键因素：一是债务是否以央行可创造的货币计价，二是债权、债务双方是否主要为国内主体。这两个关键因素将决定中央政府与央行在此过程中的调控灵活度。若满足这两个条件，调整过程将较为平缓；反之则必然更加痛苦。此外，该货币是不是广泛使用的储备货币也至关重要—储备货币地位能带来更高的边际购买倾向，人们会更愿意持有该货币及以其计价的债务。但需要指出的是，历史经验表明，政府往往滥用发债特权，最终导致特权丧失，其衰落也将更为突然和痛苦。

近三十年来，全球债务规模持续攀升。如今，越来越多的信号在警示债务危机，债务恶化逐渐演变成冲突爆发，世界正在滑向危险边缘。我们何时该对债务问题感到担忧，应对之策又是什么？

我的“3%三部分”解决方案

我希望让这个方案清晰好记。如果你记住数字3，这将有助于你牢记以下内容：预算赤字应削减至GDP的3%（相较于CBO当前预测的约6%）。这些削减可以来自3个方面：减少支出、增加税收以及降低利率，其中降低利率的影响最为显著。

如果总统和国会成员一致认为需要采取行动，并且他们能够就一种两党支持的兜底方案达成共识（我将提出一个建议），那么他们将大大降低美国政府破产的风险，从而实现这一目标。简言之，这就是核心所在。接下来我将详细阐述。

在我看来：

1.致力于控制债务问题的政策制定者们（有些人已经放弃了这一想法）正在自下而上地处理问题，这意味着他们正在研究哪些支出削减和/或哪些税收增加比其他措施更有效，而不是自上而下地处理问题。自上而下的方法意味着首先确定实现目标所需的总量，然后审视政府政策制定者可以拉动的三大杠杆（即支出削减、税收增加和利率降低），最后决定具体实施哪些支出削减、税收增加以及利率调整的政策。

2.决策者们过度专注于为争取自己想要的具体条款而争论不休，反而使得出现灾难性后果的可能性（无论是未能限制债务，还是出现严重的政府停摆）远远大于实现一个可达成的良好结果的可能性。

为了解决这个问题，我认为他们应该采取以下两个步骤：（1）自上而下地开展工作，即就削减赤字的规模以及赤字占GDP比例达成一致，以确保债务的稳定；（2）制订一个后备计划，确保在无法就具体细节达成一致时，能够自动实施必要的预算削减。这个后备计划可以包括对所有可削减的支出进行同等比例的削减，并对所有可增加的税收进行同等比例的增加，从而在无法达成其他共识的情况下，确保目标的实现。

下图展示了美国政府债务水平占收入的百分比。当前的债务轨迹用蓝色虚线表示，基于我对机制运作方式的理解以及最可能发生情况的指标分析，在我看来，为了防止中央政府破产，政策制定者必须将政府债务水平的轨迹调整至绿色虚线所示。改变这一轨迹将需要在一定程度上削减支出，和/或增加税收收入，和/或降低债务利率，使得这3项措施的总和能够将赤字削减至GDP的3%。这样的赤字削减将使10年后的债务负担比按照当前预计路径发展的情况低约17%（相当于10年内减少9万亿美元的债务）。在20年后，采用这一“3%三部分”解决方案将使政府债务减少31%，即减少26万亿美元。这样做将大大降低中央政府、向其提供贷款的机构以及所有可能因巨额债务问题而受到影响的人承担“心脏病发作”风险的可能性。

有3种主要的调控杠杆可用于控制赤字。为了实现使债务与收入的比例保持稳定这一目标，在其他条件都相同的情况下，如果只单独使用一种杠杆，就需要将税收提高约11%，或将支出削减约12%，又或者将利率降低约3%。当然，这些数字中的任何一个单独来看都过于庞大，所以要对这种调整加以妥善管理，就需要合理结合使用其中的两种或3种杠杆。

让我们更仔细地看看这些数字，它们之所以有趣，是因为它们展示了利率变化比税收变化更具影响力的程度。例如，在未来20年内，利率下降1%对降低债务收入比的效果，大约是税收收入增加1%的4倍。这些数字还表明，税收变化比支出变化更具影响力—在同样的20年时间跨度内，税收收入增加1%的效果，是支出减少1%的1.2倍。然而，这些对直接效应的估计低估了在考虑可能的次级效应后的总效应。

更具体地说，利率下调的效果比我给出的估算更为显著，因为除了降低政府偿债支出外，利率下调还会推高资产价格，从而增加资本利得税收入，并对经济产生刺激作用，同时推高通胀，进而增加税收收入。值得注意的是，（1）削减支出的次级效应对经济活动是负面的，因此对所得税也是负面的；（2）提高税收的次级效应同样是负面的，因为它会减少支出和遏制经济增长。

美国最成功的预算赤字削减案例发生在1993—1998年，在这些年中，从占GDP的4%的赤字转变为盈余1%（改善了5%的GDP），这相当于在今天削减了1.5万亿美元的赤字。而我的计划将削减的赤字规模远低于这一数字。

关于这一点，我的永恒且普适的原则如下：当政府债务庞大且迅速增长，以至于需要大幅削减预算赤字时，最关键的行动包括：

（1）大幅削减赤字以纠正这一问题。

（2）在经济状况良好时削减赤字，使削减措施具有逆周期性。

（3）确保货币政策足够宽松，以在这些削减措施实施的同时保持经济强劲。

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