【文/观察者网专栏作者 韩会师】

今年4月以来，美元对人民币即期汇率持续走弱，大有快速击穿6.30之势。5月27日，人民币对美元汇率继续上涨，离岸、在岸人民币分别升破6.37和6.38，均已创下三年新高。截至5月31日，两个月内在岸市场人民币对美元升值约3.1%，彻底扭转3月份人民币对美元阶段性的贬值行情。

市场舆论普遍认为，美元指数走弱和海外投资者增持国内证券资产是人民币走强的主要原因。这不无道理，但可能夸大了二者的作用。

先看美元指数。“参考一篮子货币+参考收盘价”的人民币中间价定价机制，这决定了美元指数的波动会对人民币汇率造成冲击。为了对一篮子货币保持稳定，美元升值时，人民币自然要向弱方调整；反之亦然。这也是市场舆论普遍将美元指数走势看作人民币汇率重要决定因素的原因所在。

但必须指出的是，“参考一篮子”直接影响的是中间价，不是即期汇率。中间价出台之后，一天之内就不会再变，如果市场不买账，即期汇率完全可以向着涨停板或者跌停板靠近。简而言之，“参考一篮子”可以通过影响中间价限制即期汇率每天的波动区间，但并不能改变即期汇率的波动趋势。

设想一种情况，在美元指数持续升值的时候，国内经济形势持续向好，国际收支保持较大顺差规模。这时一方面人民币中间价定价机制会对人民币施加贬值压力，另一方面国内外汇市场持续的美元卖出则会给人民币施加升值拉力，如果升值拉力超过贬值压力，最终完全可能出现美元指数和人民币汇率同时升值的情形。

例如，2020年8月到11月，美元指数基本就在92-94之间横盘震荡，如果美元指数的波动可以成为人民币汇率的主导因素，那么人民币汇率也应该横盘波动，但实际情况是同期人民币对美元大约升值了6%。

不难发现，美元指数的波动只有和我国外汇市场供求格局同向共振的时候，才能对人民币汇率波动产生趋势性影响。毕竟，市场价格是交易出来的，定价机制可以对市场情绪施加影响，甚至阶段性地改变价格走势，但改变不了市场交易背后的经济基本面。

再看外资增持国内证券资产。受疫情防控有力、经济快速企稳、货币政策稳健等诸多因素影响，海外资本增持国内证券资产是基本事实。

据统计，2020年外资增持境内债券达1861亿美元，今年4月，外资单月就净增持境内股票和债券195亿美元。但在解读上述数据与人民币汇率的关系时，市场舆论往往忽略两个细节。

一是外资增持境内证券资产未必需要卖出外汇（主要是美元）。当前，仅香港地区的人民币存款就超过7800亿元，为了鼓励海外投资者持有人民币，促进人民币国际化，我国一直努力提高境外投资者投资境内证券市场的便利性，但这些资产增持行为并不涉及外汇交易，自然也就不会对人民币汇率造成影响。

二是衡量证券投资项目对汇率的影响不能只考虑外资的流入，还必须考虑境内资金的流出，二者轧差之后的净值才是真正影响人民币汇率的变量。如果舆论最关注的美元指数和外资增持人民币证券资产都不是人民币升值的主要推手，谁才是呢？

贸易项下结售汇顺差激增才是人民币升值的主要拉动力量，结售汇顺差激增的背后则是疫情背景下海外需求超预期扩张支撑下的货物贸易顺差激增。

在疫苗生产研发逐渐取得进展，中国率先取得疫情防控重大战果，欧美主要经济体疫苗接种和疫情防控逐渐步入正轨的大背景，市场一度预期2021年全球对中国制造的依赖程度会明显下降，但印度、巴西等国疫情的持续恶化，疫情严重国家对出境人群的管控不力等情况，令全球产业链的恢复再度蒙上阴影。

首批粤产新冠疫苗深圳开打。图片来源：视觉中国

在此背景下，我国货物贸易顺差飙升，今年1-4月，累计实现顺差1579亿美元，同比增长174%。考虑到2020年初疫情爆发的特殊性，同比数据的失真度较高。但即使与2019年1-4月相比，今年货物贸易顺差仍增长了84%。

近年来，随着境内外汇市场参与者的增加以及境内外市场联通的增强，纯粹的投机性交易对人民币汇率的影响有增大趋势。特别是在人民币贬值阶段，在岸市场容易被离岸市场的恐慌情绪所带动。

但总体上，由于境内监管层面始终对市场投机持高度警惕的态度，企业与个人的结售汇行为始终是决定人民币中长期走势的决定性因素，银行间市场的机构投资者在进行短期投机性交易时，也十分重视银行代客结售汇市场的趋势性预判。

打个比方，美元就像一只股票。当企业和个人投资者持续抛售一只股票（美元）的时候，股票的价格（美元对人民币的汇率）自然倾向于下跌。此时，即使某些金融投资机构认为市场错了，股票（美元）一定会大幅反弹，也未必就敢大规模长时间地逆势建仓。

我们将视线放长。今年4、5月份人民币的升值行情其实是2020年6月以来人民币升值行情的延续。这一波升值行情在今年一季度出现阶段性调整，主要原因是美国政府换届和美国疫情得到控制对市场情绪产生了较大的影响，市场参与者对中国出口订单转移的担忧情绪加重。但在持续的货物贸易和结售汇大额顺差的推动下，阶段性的情绪调整最终将人民币汇率的主导权交回到基本面手中。

图片来源：视觉中国

近期大家讨论人民币升值是否会抑制出口，我的分析是不会。虽然人民币升值的主要支撑因素恰恰是出口旺盛，而出口旺盛的主要原因又是在疫情冲击背景下，中国凭借强有力的社会治理能力，确保了产业链的正常运转，从而使得全球市场不得不更加依赖中国制造。

在海外疫情尚未得到有效控制，特别是与中国的出口市场存在直接竞争关系的新兴市场经济体产业链未能全面恢复之前，人民币比较温和的阶段性升值，比如年度升值5%左右，对抑制出口的作用不会很大。

从历史数据看，海外需求一直是制约我国出口的首要因素，人民币对美元双边汇率的升值，对出口的抑制作用并不显著。