【文/羽扇观金工作室 李丽梦】

7月17日14时，京东资产交易平台上，大通证券51.59%控股权的第三次拍卖落槌。唯一的竞买方，是7月15日晚间才官宣入局的国海证券。起拍价32亿元，成交价32亿元，没有竞价，没有悬念。

图为大通证券股权京东资产交易平台截图

国海证券买下的是大通证券51.59%的控股权，若交易完成并实现并表，按备考合并口径估算，国海证券控制的总资产规模将从688.89亿元增至约794亿元。但算盘能否打响，取决于一件事：证监会的批文。

从43亿到32亿：华信信托的破产遗产

这笔交易的源头，要追溯到华信信托的破产重整。

大通证券是大连唯一全国性全牌照综合券商，成立于2001年，注册资本33亿元。截至2025年末，公司总资产105.25亿元，净资产52.15亿元，全年营业收入4.19亿元，净利润1.34亿元。第一大股东为华信信托。2025年11月，华信信托获批进入破产程序。按照重整方案，其持有的大通证券股权需要处置变现，用以偿还债权人。

图为大通证券股权架构

本次拍卖的51.59%股权由三部分构成：华信信托直接持有的9.32亿股（占比28.25%）；其全资子公司海创汇通持有的3.02亿股（占比9.16%）；海创汇通指定第三方承接大连华根机械有限公司所持4.68亿股（占比14.18%）的合同权利。三部分股权合计17.03亿股，均有部分处于质押状态，合计质押股份占比23.44%。

复杂的股权结构和质押问题，让这笔股权的出让走得异常艰难。

一拍（6月30日-7月1日）：评估价43.29亿元起拍，超1.9万人围观，无人报名。二拍（7月8日-9日）：起拍价降至34.63亿元，打了八折，依然无人问津。三拍（7月16日-7月17日）：起拍价进一步降至32亿元，对应PB约1.19倍。国海证券赶在开拍前一晚官宣入局。

国海的算盘：焦虑是真的，机会也是真的

国海证券总部位于广西，管理总部在南宁。截至2025年末，公司总资产688.89亿元，净资产225.57亿元，在当时的42家上市券商中分别排名第35位和第33位。全年营业收入34.55亿元，同比增长7.22%；归母净利润7.69亿元，同比增长79.57%。

数字光鲜，但翻开细项，问题一个比一个扎眼。

投行业务几近“消失”。2025年，国海证券企业金融服务业务（主要是投行业务）收入仅6940.20万元，占整体营收比重仅2.01%。对比2021年投行业务3.56亿元的收入规模，已萎缩至不足当年的五分之一。

自营业务逆势掉队。2025年A股全面回暖，行业自营收入整体增长，国海证券销售交易与投资业务收入却仅6.14亿元，在25家上市券商中表现靠后。

ROE长期低于行业均值。2025年加权平均净资产收益率仅为3.45%，同期行业平均水平约5.5%。前者不足后者的63%。

区域集中度过高。截至2025年末，国海证券在全国设有21家分公司、84家证券营业部，其中在广西区内14个地级市及19个县布局了48家分支机构，基本实现广西市场全覆盖。证券经纪业务市占率多年来保持全区第一，但营收高度依赖单一区域。

这四个问题表面看互不相关，根子其实是一个：长期局限区域市场、异地展业渠道缺失，叠加资本实力偏弱、风险偏好保守，导致投行、自营两大核心专业业务持续失守。

大通证券恰好递上了台阶。47家分支机构，15家扎根东北，32家分布在上海、江苏、福建、广东及成都、昆明、西安等沿海及重点城市。对国海证券而言，这是一次低成本补足版图的机会。以32亿元对价（占国海净资产225.57亿元的14.19%），换取覆盖全国关键区域的网点资源。

而且大通“干净”。净资本51.27亿元，与净资产比例98.33%；自有资产负债率仅5.54%；流动性覆盖率超1000%。业务以经纪、两融、固收为主，没碰过股票质押、衍生品这些高风险领域。

花32亿，买一张干净的全牌照，补一块版图缺口，这笔账国海算得过来。

更深层的逻辑是：在头部券商通过并购快速做大的背景下，不并购的中小券商可能连生存都困难。

2024年底以来，证券行业掀起了一轮密集的并购浪潮。两条主线并行：一条是头部券商做大做强。国泰君安与海通证券合并组建“国泰海通”，资产规模突破两万亿；中金公司启动“三合一”重组，拟吸并东兴证券、信达证券。另一条是区域券商横向整合。国联证券收购民生证券、西部证券收购国融证券、浙商证券收购国都证券、国信证券收购万和证券相继落地。国海+大通，正是这第二条主线的延续。

最大变数：证监会那关怎么过

拍卖落槌，不等于交易完成。

图为国海证券公告截图

国海证券在公告中明确提示：获得大通证券控制权，还需取得中国证监会核准。一旦获批，国海证券总资产将站上794亿元，上市券商排名有望从第35位升至第30位左右。但比排名更重要的，是国海能不能借助这次并购，真正打破区域瓶颈、激活投行和自营的颓势。

从监管审核维度，市场重点关注四大核心核查要点：一是标的股权存在质押约束，大通17.03亿转让股份中23.44%处于质押状态，能否在交割前完成全部解押，需破产管理人与法院协同落地；二是本次股权变更涉及大通证券实际控制人易主，相关方案需完全匹配《证券公司股权管理规定》对控股股东、实控人的资质、股权穿透要求；三是收购完成并表后，国海证券净资本、各项风险控制指标需持续满足监管达标红线；四是监管将穿透核查本次32亿元收购资金来源，确认全部为自有合规资金、不存在杠杆、代持等风险隐患。上述事项均为常规审核问询重点，存在一定落地不确定性。

二级市场对此心知肚明。7月16日国海证券股价微涨0.79%，7月17日下跌0.78%，收于3.81元/股。此前一日的微涨已被抹平。市场在看，更在等。

要判断这笔交易贵不贵，先看同行怎么买。

图为近期券商控股权交易案例

换个角度算笔账：32亿买51.59%股权，对应大通净资产26.91亿元（52.15亿×51.59%），溢价约19%，对应PB 1.19倍。横向对比，近期券商控股权收购案例中，PB估值多在1.4-1.5倍区间，行业整体市净率约1.38倍。1.19倍PB处于合理区间下沿，但考虑到大通证券2025年ROE仅2.6%、净利润仅1.34亿，这笔交易买的不是当下利润，而是战略空间。

国海证券在买一个“让它赚钱的可能性”。这笔账能不能算过来，要看国海证券的整合能力。至于这是捡漏还是接盘，还有待时间验证。