所谓“欧洲美元”，最简单的定义就是：

存在美国境外银行体系中的美元存款，以及围绕这些存款形成的美元贷款和金融市场。

它最早在20世纪50年代末的伦敦大规模发展起来。

当时存在一个很有意思的现象。

一家法国公司把100万美元存进伦敦一家银行。

这100万美元并没有回到美国。

伦敦银行可以把这笔美元再借给一家德国企业；德国企业拿去购买日本设备；日本出口商收到美元后，又把钱存入另一家欧洲银行。

这才是美元真正成为“世界货币”的关键一步。

BIS后来总结欧洲美元市场时指出，它最重要的长期功能并不是帮助美国为经常账户赤字融资，而是在非美国居民之间进行美元金融中介。BIS甚至在2012年专门提出，未来离岸人民币市场的发展，很可能也要经历类似转变——从主要连接中国与海外，逐渐转向在非中国居民之间进行人民币金融中介。

这是一个非常关键的区别。

BIS的长期统计显示，二战后离岸银行体系迅速成为国际银行业的核心。到了20世纪70年代中期，离岸市场已经占国际银行债权的大部分。2000—2021年间，美国境外非银行机构持有的美元存款中，平均约77%放在美国境外的银行里。也就是说，外国人使用美元，很多时候根本不经过美国银行体系。

要注意，银行不仅仅是存放美元的地方，它们还会创造数倍于存款的信用货币，美元因此获得了一种惊人的可获得性。

这就是美元霸权中一个经常被低估的秘密：

美国提供的并不仅仅是美元。全世界的银行都在帮助美国提供美元。

一国两制的重要价值

回头再看余伟文那句话，就会发现它非常值得重视。

他说的不是“我们希望外国企业多使用人民币。”

而是：

希望香港银行利用自己的全球网络，把人民币流动性输送到全世界。

这里真正的主体已经从“中国企业”变成了全球银行。

如果故事只到这里，那么我们可以简单地说：香港正在建设“中国版欧洲美元市场”。

但真正有意思的地方恰恰是：离岸人民币与欧洲美元，从诞生机制上几乎完全相反。

欧洲美元本质上是一个自下而上形成的市场。

20世纪50—60年代，美国国内存在存款利率上限、准备金要求等监管限制；英国又实施外汇管制。伦敦银行发现，如果绕开美国境内银行体系，在海外吸收美元存款、发放美元贷款，成本反而更低。

各种监管套利推动欧洲美元市场高速扩张。

圣路易斯联储的历史研究显示，仅1964—1969年，欧洲美元市场规模按2020年美元计价就从约750亿美元增加到2640亿美元，增长超过250%。

某种意义上，欧洲美元不是美国政府精心设计出来的全球化工程。相反，它最初恰恰是市场为了绕开政府控制而创造出来的。

人民币完全不同。

香港的人民币离岸市场从一开始就是一个政府允许存在、政府设计接口、政府控制与内地之间流动渠道的市场。

这是一场特殊的制度实验：中国正在尝试把“货币国际化”和“资本账户开放”拆开。

按照经典的货币国际化路径，一种货币成为全球货币，通常伴随着：

资本账户开放；

本国金融市场开放；

外国人自由买卖资产；

银行自由获取本币流动性。

美元、英镑、欧元大体上都满足这一逻辑。

人民币却一直面临一个结构性矛盾。

中国当然希望人民币国际使用越来越广。

但如果为了人民币国际化，一次性完全开放资本账户，那么它必须同时接受：

大规模短期资本流动；

更剧烈的汇率波动；

资本外逃风险；

全球资金对国内资产价格的冲击；

货币政策独立性的额外约束。

于是出现一个问题：

有没有可能不先完全打开资本账户，却先让人民币变成国际货币？

香港实际上就是对这个问题的一次巨大制度实验。

早在2010年，BIS研究离岸货币市场时就指出，对希望推动本币国际化的新兴经济体而言，离岸市场有一个非常特殊的优势：

它可以提高本币的国际接受度，同时让本国政府继续保留对资本账户开放速度的一定控制权。

香港与内地的双轨制度，再次体现出重大价值。

金融基础设施任重道远

以上是对RBF未来的美好设想，但是想要真正复制“欧洲美元”的成功，只靠RBF是不够的。

如果只是让外国公司支付人民币，其实中国已经做得相当成功。但一旦希望让外国公司也长期持有人民币，难度大得多。

一家沙特公司收到了10亿元人民币，接下来马上会问：

我为什么要继续持有它？

如果没有答案，它就会把人民币换成美元。

为了让别人不把人民币换掉，需要至少三个条件。

第一，足够多的人民币资产。

美元拥有美国国债、公司债、商业票据、货币基金、股票和大量结构化产品。

全球投资者拿到美元以后，有一个几乎无穷大的资产池可以配置。

人民币虽然已经有全球第二大债券市场，但海外投资者进入、退出和管理这些资产的便利程度仍然不能和美元相比。