回顾上一轮经济和价格回升，需求刺激是源头

在PPI连续54个月负增长，产品价格持续下跌，越来越多的工业企业陷入持续亏损困境，特别是钢铁和煤炭行业产能过剩严重，并出现一系列国际贸易纠纷的背景下，2015年11月10日，中央财经领导小组第十一次会议首提供给侧结构性改革理念。同年12月召开的中央经济工作会议明确提出供给侧结构性改革的五大任务：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。其中，去产能被列为五大任务的首位。

此后，各部委和各级政府开始陆续出台针对特定行业的去产能政策。实施路径大致包括对新增产能设置较高门槛，以限制投资；加快淘汰不符合标准的落后产能；安排专项奖补资金，鼓励兼并重组等。政策对钢铁和煤炭行业去产能还提出了具体的量化目标。

2016年的“去产能”政策推出之后，相关行业价格水平和财务指标均有大幅改善。例如，12个去产能行业的PPI在一年左右的时间里从-11.3%快速上升到18.8%，上涨了30个百分点。此后，虽然在基数效应的影响下有所回落，但一直到2018年底，去产能行业的PPI同比增速仍维持在5%左右。

具体到钢铁行业，2016-2018年累计压减粗钢产能1.5亿吨以上，提前完成“十三五”去产能目标任务。2015年，螺纹钢的全国均价约为2000元/吨，到了2017年螺纹钢价格大幅回升，均价达到3800元/吨左右，较2015年最低价格接近翻倍，钢铁行业的整体利润增幅更是远超其他行业。

然而CF40研究认为，这些改善究竟在多大程度上来自去产能政策，在多大程度上来自总需求的改善，还需要做进一步的详细讨论。总的来说，去产能政策似乎并不能完全解释上一轮行业景气的回升。

事实上，从时间线来看，在价格水平回升之前，首先是以需求侧刺激政策协同发力推动了我国经济景气程度的全面提升。（详见CF40研究·简报《十年——回看2014 年的那一轮周期》）

（1）2014年至2016年我国经历了经济景气低迷到改善的过程，期间首先是货币政策担当了宏观政策的主力，金融条件改善先于经济改善。2015 年全年，央行10次下调7天逆回购利率，从4.1%降到 2.25%；5次下调存款基准利率，从2.75%降到1.5%；4次下调存款准备金率，从20%降到17.5%。

除降息降准之外，央行还推出了具有中国特色的非常规货币政策：抵押补充贷款（PSL）。2015年，央行为开发性金融支持棚改提供了6980亿元的PSL资金，这部分资金期限较长且成本较低，发挥了明显的杠杆效应。

在货币政策持续发力的情况下，金融条件的改善明显早于经济改善。M1和M2增速自2015年二季度就开始触底反弹，且反弹的力度非常明显。到2015年底，我国M2同比增速已经从年初的10%反弹到13%以上，并在2016年初达到14%的较高水平 。

（2）基建投资始终保持两位数以上的增长。尽管当时预算内财政支出并未明显增加，受债务置换影响，我国地方政府债务余额还有所减少，但2015年全年，我国基建投资增速高达17.3%，是2015年稳投资和稳需求的“压舱石”。

（3）房地产市场先于经济企稳回升，且居民部门是接下来“加杠杆”的主力。 实际上，2015-2016年我们看到的是一轮十分典型的房地产周期性回暖。在2014年底和2015年初，许多针对需求侧的房地产政策开始逐渐放松，降低首付比、放松限购、房贷利率也随基准利率而进一步下降。一系列政策带动了房地产需求和房价的企稳回升。2015年6月，我国商品房销售面积和住房价格的同比增速就已经触底，并在此后半年的时间里稳步回升。可以说，进入2016年，房地产市场已经基本明确走出了前期低迷的状态，进入了新一轮的扩张周期，房地产新开工和投资也随之企稳。

而在经济企稳回升的过程中，居民部门是加杠杆的主力，是推动2016年信用扩张和经济企稳回升的最重要因素。2016年我国新增债务融资规模达20.5万亿元，比2015年的16万亿增加了4.5万亿。其中，居民部门在2016年的新增贷款规模达6.3万亿，比2015年增加了2.46万亿，贡献了2016年信用扩张中最大的增量部分。

总结来说，之所以上一轮稳增长政策能迅速推动经济显著回升，底层逻辑在于这一时期城投平台和房地产行业保持了顺畅的融资渠道，没有面临明显的现金流约束，且居民部门资产负债表状况比较健康。去产能政策是在经济已经开始回升之后才全面铺开的，其主要作用是放大了价格上涨的弹性。

结论与启示

第一，现阶段治理供需失衡，政策重心应始终放在扩大国内有效需求上。从近年制造业的表现来看，多数行业的产能并未显著扩张，总体价格下行压力主要来自需求端收缩，如何尽快释放有效需求的重要性或许要大于化解产能。这既包括消除限制需求释放的约束性政策，同时更需要重视总量因素影响，即通过更有效的宏观政策促进居民收入稳定增长，让人均收入增速保持在预期水平。或者说中长期内我国经济运行要基本围绕潜在产出水平运行。

回顾2015-2016年经济景气回升的过程，基建投资起到了稳投资和稳需求的压舱石作用，这背后主要是靠地方政府借助融资平台维持了较高的融资规模和支出强度。这种模式显然难以在当下重现。而无论是居民部门还是地方政府，似乎都已经不再具备承担信用扩张主体的能力，有能力作为信用扩张主体的只有中央财政。

财政部

因此，中央财政在保持必要的政府融资规模和支出强度方面应该发挥更直接的作用。货币政策仍应继续“有力度地降息”。此外，上游原材料行业对房地产市场的边际变化比较敏感，支撑上游行业价格回稳，关键可能还在于推动房地产市场真正实现止跌回稳。

第二，对新兴产业，要更多依靠市场力量，通过并购、破产等方式实现行业的自发出清，行政性“去产能”缺乏可行性，也不利于发挥市场机制作用、促进技术进步和产业升级。

对于汽车、电气机械和计算机通讯等行业而言，它们不仅是高资本密集度行业，同时也是高技术密集度行业，很难通过设置较高的技术壁垒来实现对新增产能的限制；由于这些行业的产成品往往具有较高的异质性，也很难用“一刀切”来限制产能利用率和产出水平；而如果采取行政化的方式直接限制投资，显然也不利于市场机制在行业出清过程中发挥应有的作用。

鉴于新兴产业面临的供需矛盾，仍然有一部分是由技术进步和需求升级推动的“创造性破坏”的过程，这些行业要重回新的供需平衡，需要更多依赖市场的力量，例如优质企业对其他企业的并购，或者企业主动破产退出等，最终达到优胜劣汰的效果。

第三，未来政策方向应从补贴产业转向补贴消费。在国内面临“内卷式”竞争导致的企业利润率下滑和市场份额分化，在国际上面临日益增加的贸易壁垒，“新三样”行业继续投资的风险正在积聚，行业洗牌重整恐难以避免。

政策应反思将大量信贷、财政补贴等资源集中于少数行业的做法，可考虑将这部分资源用于补贴中低收入群体收入或消费、强化民生领域投入，这样可能会在提振消费和稳定物价方面发挥更直接的效果，促进更加健康和可持续的经济发展。